【行业研究报告】贵州茅台-Q1业绩超预期，龙头持续变革转型

173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带
173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带
动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L
产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛
利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，
营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合
同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营
收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对
不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商
考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而
言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅
台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天
茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置
价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%
股息率，稳健型配置首选。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增
速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；
EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为