【行业研究报告】金沙中国有限公司-等待供给恢复，母公司有意向进一步增持

金沙中国有限公司(01928.HK)
投资要点：
⚫我们的观点：公司的业绩短期承压，受到宏观经济变化影响、高低基数错
配、中场恢复较弱所致。预计公司的客房供给将在二季度释放完全，2025
年后三季度业绩有望逐季改善。公司已经在去年底恢复派息，派息率仍有
提升空间。若不考虑派息提升，即按照去年底派息（按一年两次每次0.25
港元固定派息）计算，2025年4月30日收盘价对应2025年股息率为
为76/81/85亿美元，同比增长7.1%/7.5%/4.7%。EBITDA为
24.8/26.8/28.2亿美元，同比增长6.6%/8.1%/5.1%。2025年4月30日
收盘价对应2025E/2026E/2027E的EV/EBITDA为8.3/7.7/7.3倍。
⚫2025Q1业绩符合预期。2025Q1公司实现净收益总额17.0亿美元，同
⚫2025Q1业绩符合预期。2025Q1公司实现净收益总额17.0亿美元，同
比下降5.7%。净收益构成中，按业务划分娱乐场业务、客房、餐饮、购
物中心、其他零售收入分别占75.7%、11.6%、3.6%、7.5%、1.6%。按
娱乐场划分，威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百丽宫、澳门金沙的占比分别
为38.0%、31.5%、13.5%、12.4%、4.5%，伦敦人占比同比基本持平，
公司的物业改扩建影响主要发生在去年二至四季度，因此预计今年下半
年伦敦人业绩同比表现将有所改善。2025Q1公司的经调整EBITDA为
5.35亿美元，同比下降12.3%。
⚫2025Q1表现VIP胜于中场。公司2025Q1的下注额中，VIP下注额为
54.7亿美元，同比增长0.6%；中场下注额为58.1亿美元，同比下降
5.2%；老虎机下注额为45.6亿美元，同比增长6.1%。一季度的总下注
额为158.5亿美元，同比下降0.1%，下注总额同比基本持平，其中中场
表现逊色于贵宾业务。叠加赢率下降，GGR下降幅度更大。公司2025Q1
的VIP博彩毛收入为1.6亿美元，同比增长28.1%；中场博彩毛收入为
12.8亿美元，同比下降9.4%；老虎机博彩毛收入为1.6亿美元，同比下
降2.6%。整体博彩毛收入为16.1亿美元，同比下降5.9%，占2025Q1
行业市场份额为22%，同比、环比均有约1pct下降。公司的客房供给尚
未恢复完全，基数错配，后三个季度预计业绩表现将持续环比改善；另一
方面中场客流转化率仍有提升空间。
亿美元金沙中国股份，截至发布2024Q4业绩期末，母公司的持股比例为
⚫风险提示：竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管
政策变化