【行业研究报告】-月度中国宏观洞察：一季度经济好于预期，二季度起迎战高关税

月度中国宏观洞察：一季度经济好
于预期，二季度起迎战高关税
于预期，二季度起迎战高关税
中美关系：关税战全面爆发，谈判曙光初现。特朗普二次上任后已加
征中国商品关税税率高达145%，基本阻隔中国商品直接出口至美国。
我们预计关税战或影响中国GDP年均1.5~2个百分点。不过按照出口
结构，美国对智能手机等电子产品相关“对等关税”的豁免政策或暂
时减少20%的影响。不过，从4月22日起，特朗普政府对中国高关税
政策态度似乎有所软化。中方也在5月初表明正在评估和美国商谈关
税的可能性，双方贸易谈判初现曙光。我们预计在1个月内双方会开
始进行贸易协商。然而要达成类似一阶段贸易协定的贸易协议或还需
耐心（上次花了约一年半的时间）。然而，当前关税税率确实太高，或
可在协商过程中就开始降关税。这将有利于中国投资和消费信心的恢复。
数据回顾：一季度GDP和3月实体经济数据均好于预期，但二季度起
经济或面临重重挑战。强劲的一季度GDP和3月实体经济数据部分受
益于因关税战担忧而前置的生产和出口，此前的刺激政策也帮助改善
了消费和投资。尽管如此，低迷通胀和房地产下行周期等核心问题尚
未得到显著改善。尤其是高频数据显示房产销售4月同比下滑显著。
而对一季度GDP贡献高达2.1个百分点的净出口，从二季度起或也因
为关税战面临严峻挑战。毫无疑问，我们在去年11月发布的2025年
展望报告作出的4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。
政策展望：财政政策短期重加快执行，货币政策二季度降准降息仍可期。
正如我们此前预测的，4月的政治局会议（简称“会议”）将重点放在
两会已公布政策刺激的加快落实，以及预告/暗示后续政策刺激。财政政
策上，短期重点在两会政策的加快实施，尤其是专项债和特别国债的发
行和使用。刺激政策加码或要等到下半年，最快在7月底的半年度政治
局会议——我们预计会追加1%-1.5%GDP的财政资金支持以对冲关税影
响。在具体的资金使用上，4月政治局会议将促消费重点放在提高中低
收入群体收入和大力发展服务消费。稳投资重心在“两重两新”。二季
度货币政策的重心从会议来看似乎在结构性工具的使用上。不过我们认
为如果接下来数据体现出显著的关税影响，二季度仍有望降息降准：预
计二季度降息10-20个基点，降准50个基点。我们在4月中将全年的
降准预测上调至100个基点，降息预测上调至30-40个基点。稳外贸政
策或“边走边看”，根据企业需要加码。房地产政策上可关注需求端增
量措施。
汇率展望：人民币或在全面关税战的背景下小幅贬值。在4月起美元指
数快速贬值的情况下，人民币并未明显升值，而是维持基本稳定，对一
篮子货币的CFETS指数略微下跌。往前看，我们认为央行或允许人民币
在市场驱动下小幅贬值，略微缓解出口压力。然而，这次美国加征的关
税税率确实太高，汇率工具能起的作用或相当有限，再考虑到中美利差、
美国衰退担忧等因素，我们认为此次贬值幅度或远远不及上次关税战。
投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏动能转弱；
中国房地产行业迟迟没有企稳；中美经济脱钩往金融和科技领域深化。
金晓雯，PhD，CFA