【行业研究报告】公用事业-大能源行业2025年第18周周报：大能源行业2024年报及2025一季报回顾

电力：水电稳健，风况欠佳，火电再分化
水电：经营业绩稳健，重申配置价值。2024年全国降雨好转，年底高蓄水值贡献2025年一季度电量增
速。分流域看，主要流域2024年来水均有所改善，但2025年旱涝并重，雨情难判。展望2025年水电
公司业绩与投资机会，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较仍然有价格优势，另
一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍未被定价。预计水电入市对其电价影响短
一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍未被定价。预计水电入市对其电价影响短
期可控。从投资的角度，分母端仍然是水电股价表现的决定性因素，关注信用利差与市场波动。更需要
关注两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都
可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
绿电：风况不佳拖累短期业绩，关注风电运营商长期价值。2024年与2025年一季度风电运营商业绩下
滑主要系风况不佳，光伏运营商业绩下滑主要系入市后电价下滑以及弃光率提升影响。当前新能源仍然
面临入市带来的电价下滑压力以及补贴拖欠带来的现金流压力。但我们认为136号文进一步明确发挥新
能源建设的“市场力”，或许短期在电力供给局部过剩、新能源上网电价机制有待完善的过程中，新能
源电价迎来短期阵痛。但在“有涨有跌”的市场中，也正是优胜劣汰后，在“可持续发展”的回报率要
求下，新能源运营商或更加理性对待。建议关注更具投资价值的风电运营商。
火电：24经营普遍好转，25Q1盈利再次分化。2024火电运营商盈利好转主要系煤价下降，但分区域看
仍有分化，广东区域火电运营商盈利恶化，主要系广东省电力供需走向宽松以及市场化电价进一步下滑；
从业绩改善程度看，北方机组盈利改善更大，代表性火电为大唐发电、建投能源与京能电力，主要系2023
年低基数；从度电盈利水平看，2024年大唐发电煤电度电利润1.3分/千瓦时，而华能国际、华电国际、
国电电力分别为1.9、2.6、3.7分/千瓦时。火电运营商2025年一季度业绩持续改善，但分化更加严重，
北方机组业绩改善明显，长三角等传统电价高地区域内再分化。从盈利能力看，京津冀区域一季度ROE
在4%上下，高于全国性火电（3%左右），而长三角区域火电公司ROE最低（均值2.4%）。从资产质
量上看，长三角区域公司经营活动生产的现金流更强、盈利质量更高。从投资的角度，尽管北方机组今
年业绩改善明显，但是已经反映到估值层面。
投资分析意见：站在当前时点，我们提供三条选股思路，1）国企改革下的资产整合，建议关注低资产证
券化率的国家电投集团及旗下上市平台。2）在宏观干扰下，建议优选抗风险能力较强的水电资产，以及
受益于煤价下降逻辑的低估值优质火电资产。3）尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，
但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）
水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广
核新能源；4）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建
投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。
环保：交通领域碳减排逐步推进，生物柴油外需+内需双重释放
从环保公司2024年年报和2025年一季报表现来看，1）垃圾焚烧+市政水务：运营资产盈利稳步增长，
自由现金流和分红率均有提升，2024年多数企业归母净利润稳步增长，部分企业受建造业务下滑、减值
增加等影响，归母净利润出现下滑，但业绩下滑不改现金流持续改善和分红稳定增长趋势，2024年典型
垃圾焚烧企业和市政水务企业的自由现金流和分红率均有所提升；2）循环经济：2023年以来，受到欧
盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，我国生物柴油出口数量持续下降，企业盈利承
压，以卓越新能为代表的国内企业积极布局海外渠道，降低海外关税影响，同时积极管控费用，2024年
-2025年Q1公司盈利改善明显。
投资分析意见：1）垃圾焚烧和市政水务，我们推荐两条投资逻辑，一是高股息资产，2024年企业自由
现金流进一步改善，分红率稳中有升，建议关注港股光大环境和绿色动力环保，按照2024年每股分红进
行计算，绿色动力当前股息率4.2%，其港股平台绿色动力环保的股息率达到7.5%，光大环境当前股息
率7%；二是具有成长属性，主要途径包括协同IDC供电供冷、积极并购提高规模、出海寻求增长，推荐
永兴股份，建议关注旺能环境、军信股份，瀚蓝环境。2）循环经济，我们认为当前欧盟关税影响已然淡
化，2025年SAF元年开启新一轮增长，建议关注卓越新能、山高环能。
电力设备：特高压带动一次电网设备表现风电招标量影响上下游议价能力
电网：2024年电网投资额为6083亿元（同比+15.3%），25Q1电网投资额956亿元（同比+24.8%），
2025年电网投资有望继续实现增长。国网2024年总部采购部分招标数据均实现增长，申万电网设备5
个子板块营收均实现增长，由于电网近几年投资主要向特高压倾斜，输变电设备板块利润增长幅度最高。
特高压、超高压中二次设备的占比相对较低，因此自动化设备板块营收和利润增长较为平稳。配网设备
2025年05月06日