【行业研究报告】百威亚太-短期业绩仍面临挑战，长期运营趋势尚待观察；维持“持有”评级

百威亚太（1876.HK）：短期业绩仍面临挑战，
太西同比降8.6%）、毛利率（同比小幅下降50bps）、正常化EBITDA（亚
太东同比增24.4%，亚太西同比降17.6%）基本符合市场预期，但公司
的销售单价趋势（亚太东同比降0.2%，亚太西同比降3.4%）弱于市场
预期。我们预计百威亚太2Q25中国市场的收入将继续受到渠道结构
预期。我们预计百威亚太2Q25中国市场的收入将继续受到渠道结构
调整以及清理渠道库存的负面影响，而韩国市场的收入短期可能受
2025年4月涨价前渠道提前囤货的影响以及即将迎来较高的基数而
有所承压。我们认为公司短期的业绩依然面临较大的挑战，而新管理
层是否能带来公司长期运营效率的改善还有待进一步观察。维持“持
有”评级，下调目标价至9.2港元。
中国市场2Q25继续面临挑战：百威亚太1Q25中国市场销量同比下
降9.2%，基本符合市场预期。管理层表示1/4的销量下跌是公司主动
清理渠道库存所导致的，而剩下的部分主要是由于较弱的终端需求
（尤其是现饮渠道）。尽管去年12月公司对高端与超高端进行了提价，
中国市场1Q25销售单价却同比下降了3.9%，最终令1Q25中国市场
收入同比下滑了12.7%。我们认为公司在较弱的消费环境下进行提价
可能在渠道端受到了较大的阻力，从而导致了更弱的市场需求。管理
层表示，中国市场短期消费情绪依然较弱，而公司清库存（从3Q24开
始）将继续影响2Q25的出货节奏，预计到2H25才会恢复正常。
韩国市场2Q25迎来高基数，增速可能放缓：在低基数下，韩国市场
1Q25销量同比增长双位数，很大程度上归功于公司在4月宣布对核
心品牌加价前向经销商提前发货，但这很可能对2Q25的销量造成负
面影响。尽管有去年11月对高端与超高端产品涨价的帮助，但公司在
韩国的销售单价同比持平，弱于市场预期，主要是受不利渠道组合的
影响。这一趋势可能在2Q25延续。考虑到未来连续两个季度销量和
销售单价都将面临比1Q25更高的基数，我们预测韩国市场从2Q25开
始收入和利润增速将有所放缓。
关注中长期运营效率的提升：新CEO程衍俊表示公司未来将聚焦市场
份额的提升，家庭渠道的拓展以及两大品牌（百威与哈尔滨）的发展。
另外，公司将通过3R（即责任分配、资源配置及奖励机制）的管理策
略来提升公司的运营与管理效率，确保实现价值最大化。公司1Q25的
单吨成本同比减少1.5%，除了受大宗商品价格利好的帮助，也部分归
功于有效的成本管理措施。考虑到程总过去在供应链优化方面具有丰
富的经验，我们期待公司中长期在运营效率方面有进一步的提升（比
如单吨成本和费用率的下降）。
投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端
市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。
浦银国际
公司研究
百威亚太（1876.HK）