【行业研究报告】金融-资金维度看银行股投资：宽货币落地+公募改革+保险预定利率或进一步下调，银行有望跑出超额收益

⚫宽货币超预期落地，低波红利策略有效性料延续。1）外部环境不确定性增加，叠加
配合25Q2财政进一步发力，宽货币超预期落地，无风险利率有望进一步下行。5
月7日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息，同时存款利率也将跟随下调，
月7日一揽子金融政策推出，央行宣布降准降息，同时存款利率也将跟随下调，
25Q1货政报告进一步提出择机恢复国债买卖操作，我们认为政策端已经为无风险利
率打开下行空间。2）全社会预期回报率进一步下行环境下，低波红利策略有效性料
延续。拉长周期看，A股ROE走势基本与10年期国债收益率相吻合，除了个别流
动性极为宽松的阶段，利率下行“拔估值”战胜了ROE下行“杀估值”，大部分
时间ROE走势与估值水平的正相关关系明显。这意味着，无风险利率下行环境下，
博取资本利得的难度进一步加大，确定性的股息收入重要性进一步抬升，红利策略
有效性得以凸显，这在24年以来的市场环境中有充分体现。
⚫公募迎重磅改革，锚定业绩基准重要性抬升，有望助力银行跑出超额收益。1）改革
强调建立浮动管理费收取机制、强化业绩比较基准的约束作用。全市场主动偏股型
公募基金中，46%第一大业绩基准为沪深300指数，16%为中证800指数。一个合
理推测是，如果业绩基准不发生显著变化，权重股的资金青睐度有望进一步提升。
2）主动公募当前深度欠配银行，国股行相对更为明显。2024年末以沪深300为第
一大基准的基金，欠配9.6pct，以中证800为第一大基准的基金，欠配7.8pct，增
量资金流入银行可期，主动公募对银行板块边际定价权有望增强，驱动板块跑出超
额收益。个股维度，兴业、招行、工行及交行欠配程度最为突出。
⚫保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行
绝对收益。多重政策影响下，保险资金对银行股边际定价权明显增强：1）I9执行，
拉开23年以来险资增配银行股的序幕；2）政策积极引导险资入市，并通过上调权
益资产配置上限、适度下调风险因子等减轻险资入市的阻碍；3）动态调整机制下，
25Q3保险预定利率或进一步下调，带动险资股息率容忍度上行。2019年以来，保
险预定利率已多次下调，其中24Q4预定利率下调50BP，推动保险密集举牌A+H
上市银行。25年1月，预定利率动态调整机制正式落地，当月人身险产品预定利率
研究值为2.34%，25Q1例会宣布预定利率研究值降至2.13%（当前预定利率上限
为2.5%），根据动态调整机制，并综合考虑4月以来国债收益率表现以及降息落
地，25Q3保险预定利率进一步下调25-50BP的可能性较大，对股息率的要求也有
望随之降低（此前银行因估值系统性抬升以及再融资，股息率有所摊薄），配置银
行动力或增强。
⚫当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，