【行业研究报告】五粮液-行业调整期不改核心资产本色

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
中国股市升势不减，高股息核心资产受追捧。今年以来上证/恒生
指数在全球主要市场中名列前茅。主要受益于：1）政策支持及经
济韧性：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信
心，25Q1GDP同比+5.4%。2）外资流入：美元走弱促使资金从美
国流向中国，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元，
重点加仓消费、金融等低估值蓝筹股。3）低估值修复：A股当前
市盈率12.4倍、市净率1.3倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，
市盈率12.4倍、市净率1.3倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，
吸引长期资金配置。
白酒行业分化加剧，公司夯实改革三重抓手。当下白酒行业仍处
于缩量竞争阶段，产量与需求双降，消费场景收缩，结构分化加
剧，头部效应强化。25Q1，除茅五汾外，多数酒企表现承压。25
年，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略，贯彻落实“控量保
价、品牌升维、渠道重构”三大改革抓手。预计公司龙头地位稳
固，在本轮行业调整后市占率将进一步提升。
连续五年收入双位数增长，25Q1略超预期。2019-2024年，公司
总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%，彰显出稳健增长的
业绩确定性，利润规模位居行业前列，其中五粮液/系列酒产品过
去五年CAGR分别为11.9%/14.9%。主品牌持续发力的同时，系列
酒第二增长曲线已见规模。25Q1公司实现营收/归母净利润分别为
369.4/148.6亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，略超预期。
连续六年毛利率提升，25Q1现金流表现良好。公司毛利率连续六
年稳步提升，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%，
产品结构持续优化。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加
大。2020-2023年经营性现金流净额持续增长，2024年同比
-37.2%，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化。25Q1经营
性现金流158.5亿元，同比+2970.3%，主要系季度内货款中现金收
取比例较高及上年同期基数低影响所致。
盈利预测与投资建议：公司分红率由23年的60%提升至24年的
70%，显著高于A股平均水平，持续提振市场信心。鉴于公司收入
增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数，我们预计2025-
2027年公司收入为938/989/1032亿元，归母净利润分别为
335/348/360亿元，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测
为10.3元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司20x2025ePE
（此前为2024年22x），目标价由194下调至172元，维持“优于
大市”评级。
风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预
期。
闻宏伟HongweiWen吴岱禹JasmineWu
hongwei.wen@htisec.comjasmine.wu@htisec.com
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