【行业研究报告】-策略点评：阻碍黄金继续上涨的理由

事件
◼5月12日，中美贸易谈判结果超预期，黄金从4月22日的3501美
元/盎司历史高点回调至3200美元/盎司附近。
观点
◼黄金中长期上涨的趋势或许还在，但短期上涨的动能被削弱。
一、交易层面分歧加大。自2021年11月，本轮黄金已上涨100%以
上，经M2调整后的黄金价格基本触达历史峰值区间。从技术指标上
看，黄金净多头、乖离度及黄金价格交易波动幅度均已经出现下降态
势。
二、本轮黄金多头的“美元信用崩溃”叙事被打断。
历史上促进黄金牛市的理由是多重的，黄金持续下跌或开启熊市往
历史上促进黄金牛市的理由是多重的，黄金持续下跌或开启熊市往
往是从美元转强开始的。以典型的两轮黄金见顶回落为例：1）1980
年，美联储为遏制通胀连续大幅加息，紧缩政策提振美元，金价转
跌。2）2011年，美联储释放退出QE信号，欧债危机暂歇，美元触
底反弹，金价开始走弱。
当前，我们认为美元不会持续走弱：
1、贸易协议逐渐达成。5月8日，英美确定达成首份关税协议；5月
12日，中美日内瓦经贸联合声明发布，谈判结果大超市场预期。贸
易的不确定性风险逐渐下降，对美国经济的干扰程度逐渐减弱。
2、美国财政收入有改善。现阶段美国进入贸易协议期，参考英国汽
车进口到美国的额外25%关税降至最高10%，以及对中国4月2日
后的新增关税降至10%，这释放出10%是特朗普的基准关税“底线”，
难以豁免。这也说明特朗普希望从关税收入着手，促其达成“降本增
效”，改善美国财政赤字。自4月2日对等关税以来，美国关税收入
已累计达135亿美元。即便剩余时间美国仅对全球普遍加征10%关
税，还会额外增加近350亿美元。以2024年为基准，仅考虑关税项
增加，美国今年财政赤字率预计会从6.2%降至5.8%。
3、美联储降息临近。尽管当前美国经济硬数据韧性依旧，美联储上
半年降息门槛提高，但考虑到美国物价或不会明显反复上涨，美联
储Q2内降息概率仍在。我们认为本轮预防式降息，不是降低利率，
导致美元走弱，而是给美国经济提供养料，让美元资产重新获得吸引
力。所以一旦降息，美元资产走强，黄金的吸引力会进一步减弱。
三、央行购金是金价上涨的理由之一，但也有风险。2008年后，全
球黄金储备持续增长，新兴市场成为购金主力，进行多元化资产配
置，以减少美元资产动荡的影响，但黄金并没有因此而持续上涨，牛
市不断。
此外，国际储备中黄金占比提升，风险并存。直接地，如果黄金价格
下跌，也会影响外汇储备账面价值。间接地，央行用美元等外汇购
金，若没有充分冲销，会造成货币供应量减少，不利通缩环境经济。
因此，央行购金不能成为黄金价格持续上涨的理由。
◼风险提示：地缘政治风险超预期，美国经济加速衰退，贸易政策反
复。