【行业研究报告】贝壳-W-2025Q1业绩公告点评：营收稳健增长，经调整利润略超预期

投资要点
◼事件：公司发布2025Q1业绩公告。2025Q1公司实现营业收入233亿
元，同比增长42.4%，实现经调整净利润14亿元，同比基本持平。业绩
略超预期。
◼营收稳定增长，毛利率下滑拖累业绩，费用率进一步压降。2025Q1公
司GTV8437亿元，同比增长34.0%，带动公司营收稳健增长。分业务
类型看，公司二手房业务/新房业务/家装业务/租赁业务/新兴及其他业务
分别实现营收69亿元/81亿元/29亿元/51亿元/3亿元，同比分别
+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%/-50.0%。公司营收大幅增长而毛利率下
滑拖累业绩，公司毛利率同比下降4.5pct至20.7%，下滑的主要原因为：
1）贡献利润率相对较高的存量房业务收入占比下降；2）固定薪酬成本
1）贡献利润率相对较高的存量房业务收入占比下降；2）固定薪酬成本
占存量房业务收入的比例提高。费用率方面，公司销售费率/管理费率同
比分别-2.3pct/-4.3pct至7.6%/8.0%。
◼二手房交易额提升，活跃门店及经纪人规模扩大。受益于二手房市场持
续增长以及公司市场覆盖能力不断强化，2025Q1公司二手房业务总交
易额同比增长28.1%至5803亿元。公司活跃门店及经纪人规模扩大，
截至2025年3月底，公司活跃门店数量5.5万家，同比增长29.6%，活
跃经纪人数量同比增长49.1万名，同比增长23.0%。我们预计2025年
二手房市场有望率先回暖，公司有望受益于市场的结构性调整进一步扩
大二手房经纪业务规模。
◼新房GTV大幅增长，佣金率同比提升。2025Q1公司新房业务交易额
2322亿元，同比大幅增长53.0%，新房业务佣金率同比提升0.2pct至
3.5%。公司通过规模效应及竞争优势，实现新房业务交易额和佣金率双
增，对冲全国新房销售低迷的影响。
◼家装业务稳步发展，贡献利润率逐步提升。2025Q1公司家装业务收入
稳健增长，贡献利润率同比提升2.0pct至32.6%，客户体验改善和效率
提升初见成效。
◼盈利预测与投资评级：公司作为国内的经纪行业产业互联网龙头，随着
未来二手房换手率以及新房中介渗透率的不断提高，叠加协同优势下家
装业务赛道的发展，未来业绩具备提升空间。我们基本维持公司2025-
2027年经调整后净利润为97.0/116.2/136.2亿元，对应的EPS为1.83元
/2.36元/2.91元，对应的经调整后PE分别为16.3X/14.4X/12.3X，维持
◼风险提示：房地产行业景气度持续下行风险；新房市场中介渗透率的提
升低于预期；行业竞争激烈程度超预期；佣金率变化超预期。
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