【行业研究报告】敏华控股-港股公司点评：内销短期承压明显，期待需求回暖

业绩简评
业绩简评
5月15日，公司发布2025财年业绩公告，公司2025财年实现营
收169.0亿港元（同比-8.2%），归母净利润20.6亿港元（同比-
10.4%）。其中FY25H2营收/归母净利分别-9.2%/-20.8%至
86.0/9.2亿元。FY25年末公司每股派息12港仙，叠加中期派息
的15港仙，FY25全年派息比率为50.8%，继续保持较优分红比例。
经营分析
FY25内销承压较明显，欧美市场表现相对较优：FY25全年中国/
北美/欧洲/其他海外地区营收分别同比-
16.5%/+3.2%/+19.2%/+22.6%至102.4亿/44.2亿/15.8/6.7亿港
元，其中FY25H2分别同比-16.2%/+0.9%/+5.3%/+23.8%至51.9亿
/22.7亿/8.2/3.2亿港元。中国市场短期受宏观环境影响，经营
压力显现明显，期待国补激发更多需求，而海外市场整体表现相对
较优。公司针对北美市场消费需求推出系列产品，推动北美出货量
维持增长，欧洲及其他地区销售渠道不断拓宽，市场推广卓有成
效。分品类来看，FY25全年公司沙发/床具/home集团业务实现营
收117.4/24.1/7.8亿元，同比分别-7.2%/-19.4%/+15.3%，其中
FY25H2实现营收59.2/12.0/4.1亿元，同比分别-8.6%/-
19.9%/+10.8%。FY25全球/中国市场沙发销量分别-0.9%/-10.6%至
188.5/112.0万套，沙发单价存在一定压力。分渠道看，截止FY25
底中国区域线下门店净增131家至7367家（未含格调和苏宁渠道
店），不断优化下沉市场和一二线城市性价比系列门店布局。
原材料成本下降带动毛利率提升，非经常性损益影响利润表现：
公司FY25毛利率/净利率分别同比+1.1/-0.3pct至40.5%/12.8%，
FY25H2分别+1.8%/-1.6%。毛利率提升主因原材料成本下降，真皮
/钢材单位成本同比分别-6.7%/-3.0%。FY25销售/管理/财务费用
率分别同比+0.2pct/-0.8pct/-0.2pct至18.2%/4.4/0.9%。净利
率下降，主因海运费上涨导致相关费用增加及所得税率提升。且
FY25投资物业公允值损失、商誉和固定资产减值拨备金额较大（分
别为0.7/1.0/1.0亿港元），对公司净利水平造成较大影响。
全球产能布局抵御关税波动风险，欧美市场有望持续贡献业绩增
量。公司在越南和墨西哥产能布局完善，就近供给美国和欧洲市
场，降低出口经营风险，关税扰动对公司影响较小。国内市场国补
政策刺激下家居需求逐步释放，叠加公司聚焦多渠道并举发力，强
化“芝华仕”品牌力与核心产品竞争力，内销有望显著改善。美国
市场完善高中低端产品矩阵布局，后续有望受益于降息带动美国
地产链景气度回升。欧洲地区积极拓展空白市场销售，完善产品线
布局，有望贡献更多业绩增量。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司26-28财年EPS分别为0.52/0.57/0.61港元，当前
风险提示
原材料价格大幅上涨；品类扩张不及预期；汇率大幅波动。
主要财务指标