【行业研究报告】华能国际-煤价下降带动业绩改善 长期因素决定投资价值

2025年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新
能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025年一季度公司实现
境内煤电上网电量829.37亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33
亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降
1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元，较
2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。
2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。
新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量
109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额
分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元，或
52.59%）。回款方面，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元，与2024年底基本
持平，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势。2023年底应收账款及应收票据
合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。相比之下，2019年以来，
除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电
价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024年11月以来，
我国煤价出现超预期下跌，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨。在电
力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和
空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区
域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组
占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，
从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。
另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈
利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因
素，当且仅当再投资IRR大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当

风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。
盈利预测与估值（人民币）
202320242025E2026E2027E
营业收入（百万元）254,397245,551242,266241,409244,067
同比增长率（%）3.11%-3.48%1.71%4.51%4.51%
归母净利润（百万元）8,44610,13510,97311,72212,589