【行业研究报告】阿里健康-FY25业绩符合预期，FY26指引收入增速5%-10%

阿里健康（241.HK）：FY25业绩符合预期，
FY26指引收入增速5%-10%
公司FY25收入/经调整净利分别同比+13%/+36%，业绩表现符合市场
预期。公司指引FY26收入同比+5%-10%，较市场此前预期增速低。
我们看好医药电商长期增长潜力，但短期行业竞争仍相对激烈，且预
港股医药股估值的明显回暖，我们上调目标估值倍数，基于30xFY26E
PE，给予公司目标价4.7港元。
FY25业绩基本符合预期。公司FY25收入同比+13%至人民币306亿
元高于VisibleAlpha(VA)一致预期：303亿元）；毛利率同比提升
2.5pcts至24.3%，主要受益于定价能力提升及精细化运营和数字化
升级带来经营效率优化；经调整净利同比+36%至人民币19亿元（VA
升级带来经营效率优化；经调整净利同比+36%至人民币19亿元（VA
一致预期：21亿元），调整后净利润率同比提升1.1pcts至6.4%。
分板块看，1）医药自营：收入同比+10%至261亿元，主要受益于
相对稳健的用户需求增长及产品类目&SKU的增加；2H收入增长提
速（同比+16%），主要因为原研药购买继续由院内向院外挤出以及
医疗器械订单在国补带动下有所增加；2）医药电商平台：收入同
比+54%至36亿元，主要受益于并表的广告业务带来的收入增量以
及takerate的明显提升；3P和1PGMV增速大致持平；3）医疗健
康及数字化服务：收入同比-8%至9亿元，公司期内对长期盈利能
力较低的业务进行优化，导致该板块收入出现下滑。
FY26自营业务强调提高盈利性，公司指引全年收入同比+5%-10%。
公司指引FY26收入同比+5%-10%，增速相较FY25增速有所放缓。
FY26公司医药自营业务策略将有所转变，将重点考核利润率的提
升，我们预计这一转变或对收入增速稍有冲击。此外，公司指引履
约费用率略有下滑，但下滑幅度将较FY24/25小；营销费用率有望
随着规模效应而逐步下降，综合看，预计FY26经调整净利润预计
同比+10%-20%（报表层面净利润增速仍能达到+60%的较高增长）。
公司AI业务仍处于发展初期，后续重点发展两大方向。具体看，公
司AI未来发展的两大方向为：1）改善用户体验：公司计划使用AI
改善消费者购买体验，通过AI回答消费者的专业医学问题，有望
拉动转化率及客单价的增长；2）AI辅助问诊：医生对AI辅助的需
求较消费者而言更频繁，公司后续或有平台型新产品推出。目前，
小鹿中医已上线中医人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼
平台全面接入DEEPSEEK推理大模型，以数百万临床病例数据分析为
基础，在医生辅助问诊等多场景下有较高的效率提升。
期增长潜力，但短期行业竞争仍相对激烈，且预计公司FY26收入
的明显回暖，我们上调目标估值倍数，基于30xFY26EPE，我们给
予公司目标价4.7港元。
投资风险：医药电商竞争持续加剧；监管及政策风险；线下医疗资
源拓展遇阻。
浦银国际
公司研究
阿里健康（241.HK）
胡泽宇CFA