【行业研究报告】五矿资源-明珠蒙尘，光耀新生

五矿资源（1208.HK）动态报告
明珠蒙尘，光耀新生
明珠蒙尘，光耀新生
2025年05月22日
➢五矿资源在南美秘鲁的旗舰矿山LasBambas是公司最重要的资产。从产
量占比来看，2022-2024年，LasBambas铜产量占公司铜总产量比例分别为
81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占公司铜权益总产量比例分别为73.4%、
83.8%、75.1%。2025年我们预计公司铜产量为51.5万吨，权益量为34.4万
吨（同比增长36.3%），增量中66%来自于LasBambas。从营业收入占比来看，
2022-2024年，LasBambas占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%。
从利润占比来看，2022-2024年，LasBambas的EBITDA占比分别为73.1%、
94.6%、76.6%。从行业地位来看，2024年全球前十大铜矿的分水岭为年产量35
万吨，我们预计2025年LasBambas产量将会提升至40万吨，重新回到全球
前十大铜矿。
➢LasBambas产量和成本下降幅度有望超预期，同时考虑到利息支出减少，
我们预计公司整体业绩有望超预期。2025年公司给的产量指引为35-40万吨，
C1成本指引为1.5-1.7美元/磅。我们认为公司矿山铜产量或将达到上限附近，
得益于LasBambas第二矿坑投产，公司入选品位&回收率大幅抬升，2024-
2025Q1矿山C1成本持续下降，2025Q1已经降至1.26美元/磅，低于全年指
引的1.5-1.7美元/磅。不仅是现金成本有所下降，利息支出减少也有望增利。项
目公司持续偿还贷款，LasBambas债务从峰值的70亿美元下降至9亿美元，
公司整体资产负债率也持续下降，2024年底已经降低至58.1%。我们预计公司
2025年利息支出有望下降，进而贡献利润增长。
➢我们认为秘鲁矿山开发最大的也是最普遍的问题就是当地的社区问题。市场
低估了公司社区问题的解决能力。公司能顺利解决社区问题主要得益于公司称之
为“拉斯邦巴斯之心”的管理模式。为了方便市场理解，我们认为这个模式可以
简化为一句话，包括了世界观和方法论，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”。
社区问题的解决能力可以说是类似于采矿、选矿等在内的，尤其是在南美地区一
个矿业公司必不可少的矿山运营能力之一。此外，我们认为公司在社区问题上强
大的处理能力有望复制到集团的其他南美洲矿山。
➢与同行业公司相比，公司估值低，弹性大。基准铜价9500美元/吨的假设
下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%。无论是PB还是EV/EBITDA，
公司估值都显著低于同行业公司均值。
➢投资建议：考虑到铜价中枢抬升，LasBambas第二矿坑投产带来的产量增
长和成本下降，Khoemacau和Kinsevere的产量增长，我们上调公司盈利预测，
预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，对应的EPS
分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍。维持“推荐”评级。
➢风险提示：社区风险，地缘政治风险超预期，铜价下跌风险等。
盈利预测与财务指标
单位/百万美元2024A2025E2026E2027E
营业收入4,4795,9176,4276,427
增长率（%）3.132.18.60.0
净利润162549694703
增长率（%）1698.9239.026.41.3
EPS0.010.050.060.06
P/E26866
P/B1.21.00.90.8
推荐
维持评级