【行业研究报告】恒瑞医药-业绩符合预期，国际化加速发展

事件
公司发布2024年年度报告及2025年一季报：2024年，收入为279.8亿元，
同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。2025年第一季
度，收入为72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增
长36.9%
经营稳健，销售费用率略微下降，研发费用率提升
2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；
2024年销售费用为83.36亿元，销售费用率为29.79%，同比下降3.4pct；
研发费用为65.83亿元，研发费用率为23.52%，同比上升1.8pct；管理费
用为25.56亿元，管理费用率为9.13%，同比下降1.5pct。2024年公司加
大研发投入，年度投入82.28亿元，相较2023年同比增长33.8%。
2025Q1销售费用为19.67亿元，销售费用率为27.30%，同比减少2.12pct；
研发费用为15.33亿元，研发费用率为21.28%，同比增加0.94pct；管理
费用为5.86亿元，管理费用率为8.13%，同比减少1.48pct。
创新药收入高速增长，未来三年新上市项目逐年增多
2024年，创新药收入（含税，不含对外许可收入）138.92亿元，同比增长
31%。公司2024-2026年创新药累计收入股权激励目标分别对应130亿元、
295亿元和503亿元，将每年累计收入差额作为当年收入计算得到的对应
同比增速分别为22%，27%和26%。未来三年创新药有望继续保持高速增
长。根据公告披露，预期2025-2027年每年新增11/13/23个项目获批上市，
包括SHR-A1811（HER2ADC，非小细胞肺癌）、SHR-A2009（HER3ADC，非
小细胞肺癌）、艾玛昔替尼（JAK1，斑秃）、HRS-8080（SERD，乳腺癌）、
HRS9531（GLP-1/GIP，超重/肥胖）、HRS-7535(GLP-1口服，糖尿病）、
SHR4640(URAT1，痛风伴高尿酸血症）等多个重点项目。
研发持续兑现，国内多领域新产品储备丰厚，海外权益持续授出，已成为
利润重要贡献项目
公司在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学4个领域均有较完
善的产品矩阵。其中，肿瘤领域产品最为丰富，包括10款已上市产品，4
款上市申请审评审批产品以及多款在研品种。其中，SHR-A1811（HER2ADC）
获得8项突破性疗法认证，NSCLC适应症的上市申请已获得CDE受理。
自2018年以来，公司与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17
个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，
另获得若干合作伙伴的股权。最近一次，公司将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服
小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）有偿许可给MSD，MSD
将获得HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的
独家权利。恒瑞医药将收取2亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7
亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关
产品获批上市，基于HRS-5346的净销售额的销售提成。
盈利预测与投资评级
我们预计2025-2027年营业收入为313.43、356.68和408.40亿元;考虑到
公司创新药产品持续放量，将2025年的归母净利润从63.04亿元上调至
70.10亿元，预计2026-2027年的归母净利润为80.51、94.32亿元。维持
风险提示：政策变动风险,研发失败风险,经营风险,市场竞争加剧风险
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