【行业研究报告】拼多多-利润暴跌，风险尚未完全释放，维持“持有”评级

拼多多（PDD.US）：利润暴跌，风险尚未
利润暴跌，业绩大幅落后市场预期：公司1Q25收入人民币957亿元，
同比增长10%，低于市场预期6%；调整后净利润为169亿元，同比
下降45%，低于市场预期39%。调整后净利率17.7%，4Q24为27.0%，
1Q24为35.5%。
1Q24为35.5%。
Temu收入增速不及预期，关税影响尚未体现：1Q25公司整体收入同
比增长10%（4Q24为24%），增速连续四个季度大幅放缓，其中交
易服务收入（Temu相关）增速已降至个位数，同比仅增6%（4Q24为
33%），不及预期。考虑到关税影响在一季度业绩尚未体现，我们预
计二季度海外业务或将面临更加严峻的挑战，仍存在很大不确定性。
销售费用飙升，并未带来明显收入增量：1Q25广告收入同比增15%
（4Q24为17%），表现中规中矩，主要由于平台定位差异，对于当
前国补政策，公司受益相对较少。但考虑到公司一季度在国内投入补
贴的力度，收入增量并不显著。1Q25净利润率为17.7%，同比和环比
分别下降17.8pp和9.3pp。虽然由于公司在此前业绩会提到竞争激烈
以及加大投入等因素，市场对利润率出现下滑已有所预期，但下滑幅
度仍远超我们预期。毛利率同比下降5.1pp，主要受减免扶持相关政
策影响，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施。销售费
用同比增加近100亿元，同比增长43%，销售费率同比和环比分别上
升7.9pp和6.6pp，远超我们预期。四月初，公司宣布推出“千亿扶
持”计划，未来三年内将投入资金、流量等资源超过人民币1,000亿
元，加码高质量电商生态建设，转换效果仍有待观察。
入预测至人民币4,282亿元，调整目标价至100美元，对应FY25E年
13x市盈率。考虑到公司短期缺少催化剂，关税风险尚未完全释放，
投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万FY23FY24FY25EFY26EFY27E