【行业研究报告】理想汽车-W-理想汽车25Q1业绩点评：毛利率同环比双涨，业绩略超预期

L6/7/8/9/M销量分别为4.4/2.1/1.3/1.1/0.2万辆，L6占比47.8%，
L6/7/8/9/M销量分别为4.4/2.1/1.3/1.1/0.2万辆，L6占比47.8%，
环比-1.3pct。Q1营收259.3亿元，同/环比+1.2%/-41.4%；其中汽
车业务营收246.8亿元，同/环比+1.8%/+42.1%；我们计算Q4单车
ASP26.6万元，同/环比-11.9%/-1.7%。
2、费用：Q1研发&SGA费用分别为25.1/25.3亿元，研发&SGA费用
率9.7%/9.8%，环比+4.3pct/+2.8pct，环比上涨。
3、利润：1）Q1毛利率20.5%，同/环比-0.1pct/+0.2pct；其中汽
车业务毛利率19.8%，同/环比+0.5pct/+0.1pct；2）non-GAAP口径
净利10亿元，同/环比-21.7%/-75.2%，non-GAAP口径单车净利1.1
万元，同/环比-32.2%/-57.7%；净利率3.9%，同/环比-1.1pct/-
5.3pct。
1、业绩略超预期。1）毛利率略超预期：由于公司Q1规模效应虽然
同比小有提升，但车型结构大幅恶化；同时环比由于季节波动交付
亦大减，因而市场此前对其毛利率预期较弱。本次毛利率同环比均
实现增长，超预期。超预期的核心在于公司成本的下降，在低价车
型L6的占比下降的情形下，我们测算公司单车成本同时下降至21.3
万元，环比-0.3k。2）净利润：事实上净利润下滑幅度有限，亦略超
市场预期；这主要由于公司大幅降本增效下费用端同比大幅缩窄。
2、目前增程改款销量已经稳定、后续博弈在纯电新车型。1）公司
指引：Q2指引交付12.3-12.8万辆，同比+13.3%～17.9%；营收345-
338亿元，同比+2.5%～+6.7%，由此我们计算5-6月公司月化销量预
计破4.4万辆，指引相对合理。2）公司指引是基于增程车的稳健，
改款增程车上市后公司订单表现平稳，我们认为公司增程车改款已
经实现了平稳过渡，尤其25年年内竞争对手均不强，公司增程基数
是确定的；3）公司25年及日后新增长点在纯电，一季报出炉后公
司已平稳渡过两轮利空，目前短期内利空较少，后续市场博弈的重
点便是纯电新车，建议持续关注。但我们维持原有观点，纯电车的
放量在26年，但年内存在纯电超预期的可能性，届时若增程车并未
受到华为等厂商产品的干扰，则理想的利润仍有较大成长性。
理想的核心优势是出色的产品打造能力、优秀的战略布局和精细化
的管理能力。公司虽然短期基本面承压，但智驾+AI+机器人布局深
入，智能化行业领先，其出色的产品打造能力也将对公司长期的成
长性提供保障，且25-26年正处高压纯电新车周期，建议重点关注。
我们维持公司25/26/27年净利润分别为107.6/137.1/170.9亿元