【行业研究报告】网易云音乐-1季度毛利率优化超预期，看好盈利能力释放；上调目标价

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交银国际研究财务模型更新
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互联网
2025年6月3日
网易云音乐(9899HK)
1季度毛利率优化超预期，看好盈利能力释放；上调目标价
基于快于预期的成本费用端优化，我们上调2025/26年经调整净利润6%/9%
至19.3/22.0亿元，并基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原
184港元），其中1）核心业务贡献223港元，基于优质内容及版权公司平均
20倍年市盈率，以及2025-26年平均经调整净利润20.1亿元，2）现金贡献17
港元，基于30%折价。网易云音乐付费墙及ARPPU仍有较大运营空间，看好
1季度毛利率优化超预期。2025年1季度网易云音乐公布收入18.6亿元
（人民币，下同），同比降8%，较2024年下半年2%的降幅扩大，主要因
社交娱乐收入下降。毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下
半年提升4.4个百分点，好于我们/市场预期，受益于会员订阅收入增长，
数专业务收入增加，及直播分成优化。
2025年展望：1）在线音乐：我们看好会员订阅延续稳健增势，预计在线
音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，仍受会员规模扩张拉
动，预计ARPPU短期基本持稳，高端会员增加的积极影响或被学生会员占
比提升等抵消，长期对标同业及其他内容付费平台仍有较大提升空间。非
会员业务收入同比增11%，广告收入受高基数影响增速或放缓。2）社交：
考虑收缩直播入口影响持续，我们下调社交收入预期7%至18亿元，对应
同比降31%，但考虑分成成本优化，利润或基本持稳。
盈利预测变动
—————2025E——————————2026E——————————2027E—————
人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入
7,9708,0080%8,6758,7000%9,3819,3820%
在线音乐
6,1806,0562%6,9026,8201%7,6127,5441%
订阅
5,1835,1590%5,8425,893-1%6,4876,578-1%
非订阅
99689811%1,06192614%1,12596616%
社交娱乐
1,7901,951-8%1,7731,880-6%1,7691,837-4%
毛利润
2,9672,7966%3,4233,2147%3,8783,5838%
毛利率
37.2%34.9%2.3ppts39.5%36.9%2.5ppts41.3%38.2%3.1ppts
经调整经营利润
1,6071,4739%2,0211,8867%2,4452,2429%
经调整经营利润率
20.2%18.4%1.8ppts23.3%21.7%1.6ppts26.1%23.9%2.2ppts
经调整归母净利润
1,9341,8196%2,2032,0219%2,4392,2289%
经调整归母净利率
24.3%22.7%1.6ppts25.4%23.2%2.2ppts26.0%23.8%2.2ppts
资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础
1年股价表现
资料来源:FactSet资料来源:FactSet