【行业研究报告】拼多多-25Q1业绩点评：交易业务低于预期，关注后续关税政策变化

⚫25Q1业绩：收入利润低预期，费用率增长
1）整体业绩：25Q1，拼多多收入为957亿元(yoy+10.2%)，低于彭博
一致性预期5.6%；公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别录
得34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/-0.4pct/+0.4pct；本季度，拼多多
得34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/-0.4pct/+0.4pct；本季度，拼多多
Non-GAAP归母净利润达到169亿元(yoy-44.7%)，低于彭博一致性预
期38.3%;
2）分部业务方面：25Q1，分部业务方面，在线营销服务收入为487亿
元(yoy+14.8%)，高于彭博一致预期1.5%；交易服务收入为469亿元
(yoy+5.8%)，低于彭博一致预期12.8%。
⚫海外业务：交易业务低于预期，受关税政策影响增速显著放缓
25Q1拼多多交易服务收入为469亿元(yoy+5.8%)，低于彭博一致预期
12.8%，我们判断主要源于Temu美国地区业务受关税政策影响拖累业
绩表现。根据此前调整的美国海关T86政策，自2025年5月2日起，
美国对中国大陆及香港地区货物取消小额包裹关税豁免待遇，随着中美
联合声明的发布，美国对T86清关政策再度调整为对于申报价值低于
800美元的包裹，从价关税税率由原先的120%下调至54%。当前小包
裹关税税率仍处于较高位置，建议持续关注中美关税协定后续落地情
况。Temu当前也可通过多元化市场出口、海外本地仓发货等方式进行
一定程度的风险对冲。我们认为短期内，Temu美国业务受关税影响仍
存在较大的不确定性，预计对业绩会产生一定拖累，但长期仍看好Temu
的全球化发展空间。
⚫国内主站：短期看，补贴力度升级仍是拖累利润表现的主要因素
25Q1公司销售费用率明显提升，致使利润侧承压，我们认为主要源于
国内业务补贴力度加大所致。在消费者层面，拼多多的千亿扶持落地了
多项补贴政策，如拼多多百亿补贴频道新增100亿商家补贴计划，先后
投入超百亿消费券、百亿加倍补等专项活动，对全品类商品进行超额补
贴。同时为了应对国补政策红利的先天不足，拼多多还尝试推出平台直
补模式，多类目对标国补价格标准，帮助平台商家建立足够的资产竞争
力。
⚫投资建议
我们预计2025/2026/2027年公司收入4102/4396/5099亿元，实现同
比+4.2%/+7.2%/+16.0%；预计实现经调整净利润928/1333/1584亿元，
⚫风险提示
宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本
土保护或监管风险。
拼多多（PDD）
公司点评
报告日期：2025-06-03