【行业研究报告】-策略观点：市场韧性

内，中国政策将保持平稳，股汇可能持续展现韧性；在双方初步达成协定迹
内，中国政策将保持平稳，股汇可能持续展现韧性；在双方初步达成协定迹
象出现后，在经济再平衡框架下中国可能考虑加大财政刺激与消费提振，股
汇可能迎来新一轮上涨。关税冲击和移民政策将导致美国经济小幅滞涨，美
联储短期保持观望。美国政策环境可能在第四季度改善，包括贸易协定达
成、通胀见顶回落、美联储降息和白宫重心回到减税去监管。美国经济增速
可能在明年一季度企稳回升。美元短期仍有贬值空间，美债收益率可能先高
后低。
科技：谨慎乐观，尽管受到关税扰动和全球宏观不确定性影响，海外/国内
科技产业链龙头1Q业绩普遍表现好于预期，主要受益国内补贴、手机/PC
需求稳定和AI服务器出货量持续增长。展望2Q淡季收入和毛利率指引较为
分化，消费电子海外需求增速放缓，GB200出货加速和海外算力投资延
续。在近期关税缓和、海外龙头季报超预期以及3Q新品发布临近的背景
下，预期下半年科技板块估值修复有望延续：1）智能手机/PC：品牌端(苹
果/小米)受益国内补贴、618促销和新品备货，预计苹果链(立讯/瑞声/大立
光)收入增速5-15%，安卓端(小米/高通/联发科)增速10%-15%，看好明年折
叠iPhone周期；2）服务器:全球CSP资本开支维持较高增速水平，GB200
出货加速，OEM(工业富联/华勤/广达)、连接器(鸿腾/安费诺/泰科）和散热
零部件(比亚迪电子/奇鋐/双鸿)指引下半年相关收入增速50-100%；3）MR
产业链：全球AI眼镜1Q销量同比增长200%以上，预计下半年Meta/小米/
阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形态新品；4）汽车电子：AI大模
型和硬件降本有望推动智驾渗透率快速提升，看好车载零部件持续增长（传
感器/域控/连接器/显示屏/声学）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI手
机/终端升级（小米/瑞声/舜宇），AI眼镜放量(瑞声/舜宇/丘钛)，AI服务器
需求（比电/鸿腾）以及智驾渗透加速(比电/舜宇/京东方精电)，重点关注小
半导体：在地缘政治和关税等不确定因素影响下，我们认为国产替代的趋势
会继续加速，而涉及人工智能方面的自主可控将是重中之重。我们依旧看好
人工智能主线和半导体产业链自主可控主线。近期，几大云厂商（谷歌、微
软、亚马逊、Meta）均表示会维持高额的资本开支，建设AI基础设施。英
伟达Blackwell平台大规模放量，推理端需求爆发。中国三大云厂商则实现
翻倍增长，尽管短期受限于NvidiaH20出口限制，但国产算力部署（如寒武
纪）正在提速，AI云服务收入亦已开始兑现，带动本地AI产业链进入新一
轮增长周期。据彭博预测，2025年海外四家云厂商的资本开支将同比增长
39%，我们认为相关产业链将继续受益，看好AI应用的后续发展。相信AI
芯片、自动驾驶等公司将受益于边缘AI需求的推动，迎来高速增长。另
外，因市场不确定性因素增加，投资者可能会寻求安全港，高股息防御策略
将受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。推荐标的：地平线机器人
（9660HK）、黑芝麻智能（2533HK）、北方华创（002371CH）、韦尔
股份（603501CH）、中际旭创（300308CH）、贝克微（2149HK）。
互联网：回顾5月，1Q25业绩期中大多数互联网公司的利润水平均符合及
好于预期，而引发市场担忧的主要是交易型平台（如本地生活、即时零售）
竞争加剧导致盈利增长能见度下降。扩充及丰富高质量供给、降低商户运营
成本、提升C端用户交易频次及粘性为主要的竞争方向。展望而言，在行业
整体配置情绪仍较稳定、资金在不同子板块间寻求轮动配置的情况下，商业
模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和
公司或有望跑赢，而面临激烈竞争的行业中，利润率水平更高及利润绝对值
体量相对较大的公司或具备更充足的资本赢得最终竞争。我们推荐相对具备
防御属性的游戏和音乐板块，行业竞争格局稳定，公司受宏观及消费影响有
叶丙南,Ph.D
刘泽晖