【行业研究报告】紫光股份-ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务
占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务
器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片
厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表
看，1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。
积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破：
Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，
给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国
内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，
公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提
升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公
司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scale-
up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI
服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/
1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分
别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；
对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。我们给予公司2025年40倍
风险提示
债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短