【行业研究报告】-宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？

◼核心观点：今年2月以来，CPI连续4个月负增长，但主要是食品和能
源项目驱动，代表经济整体供需状况的核心CPI同比增速自去年9月以
来明显回升。从核心CPI的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价
格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心CPI，政策应着眼于
提振其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择。我们预计服务消
费补贴可以额外提升核心CPI约0.3个点，从而对冲居住服务价格下降
带来的大部分拖累，带动核心CPI增速明显回升。
◼（1）价格调控从“管高价”到“管低价”转变，促进核心CPI回升是
关键。今年3月两会将CPI增长目标从往年的3%调整到2%，目标的
下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格
过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价
更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控
更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控
思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们
认为提振核心CPI是重点，核心CPI更能反映经济整体的供需关系，若
能回升，就代表经济供需相对健康。
◼（2）CPI同比增速虽然连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目
驱动，核心CPI自去年9月以来明显回升。具体来看，今年2月-5月
CPI同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24个点，能源贡献-0.29个
点，而核心CPI贡献+0.28个点。
◼（3）怎么看近几年核心CPI的趋势变化？从趋势水平来看，2021年上
半年核心CPI偏高，2024年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。
2022-2024年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在0.5-0.7附
近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。
◼进一步的，我们可以将核心CPI拆分成核心商品、居住服务、其他服务
三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。
◼（4）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消
费品价格如何变化。耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，因而
这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价
格同比增速在2025年3月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速
从2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在2024年9月
后见底回升。
◼（5）居住服务：①居住服务价格下行是2022年以来核心CPI偏弱的
主要原因。2013-2022年前居住服务价格同比均值为1.74%，2022年以
来平均为0.07%，下降了1.67个点。而居住服务占核心CPI的权重约为
25.2%，对应拖累核心CPI增速约0.4个点。同一时期核心CPI同比增
速从1.54%降至0.65%，下降了0.9个点，即居住服务可以解释其中的
44%左右。
◼②本轮市场修复中，地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性，
预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价格具有较强的季
节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租
涨幅的修复空间。2023年小阳春期间，房租CPI环比增速修复了0.4个
点，而本轮市场复苏期间，房租CPI环比修复0.3个点，弱于上一轮。
相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价
继续下行，房租CPI也能稳定在0附近，不会随之继续下跌。
◼（6）除居住外的其他服务：主要取决于全社会工资的走势。除居住外
的其他服务，跟工业消费品的价格逻辑相反。一般商品价格取决于供需
关系，供给扩大时，价格往往趋于下降。但是，服务消费并非如此，某