【行业研究报告】-5月经济数据点评：经济叙事的三重分化

◼5月经济仍然具有韧性。供给端，5月工业增加值同比+5.8%，服务业生
产指数同比+6.2%，分别比上月下降0.3个点、提高0.2个点，供给侧工
业小幅走弱、服务业小幅走强，整体大致跟上月持平。需求端，社零同
比+6.4%，比上月提高1.3个点；固定资产投资累计同比3.7%，比上月
下降0.3个点（推算当月同比从3.6%降至2.9%）；出口同比从4月的
8.1%降至4.8%。整体来看，内需有所修复，经济韧性较强，其中投资增
速下降，部分原因是价格拖累，实际增速降幅没有这么大，5月PPI同
比从-2.7%降至-3.3%。
◼最近半年多以来，经济的不同领域呈现出三种不同的逻辑和状态：（1）
政策支持领域，如基建制造业和耐用品消费，前5个月基建和制造业投
政策支持领域，如基建制造业和耐用品消费，前5个月基建和制造业投
资分别增长10.4%和8.5%，5月4种“以旧换新”补贴商品平均增长
35.5%。（2）内生动能和政策支持都较强的新质生产力，如工业机器人、
新能源汽车产量分别增长32%、40.8%。（3）内生动能相对弱于前两种
的是房地产和没有补贴的消费，前5个月房地产销售和投资增速分别为
-2.9%和-10.7%，5月没有补贴的7种商品销售平均增速为6.1%，低于
整体限额以上社零8.2%。
◼这种经济数据的三重分化最终体现为价格的分歧，今年上半年CPI连续
负增长、PPI降幅扩大，但更能体现经济供需关系的核心CPI同比增速
却逐步企稳回升，5月已经接近2022-2024年中枢水平。因此，在三重
分化下，关于宏观的叙事只看到任何单独一面，可能都是不完整的。
◼往后看，总量方面预计可以顺利完成全年5%左右的经济发展目标，但
经济节奏和结构可能更多取决于上述三重分化的宏观叙事如何演变。下
半年重点关注三个问题，一是耐用品消费需求透支问题，何时出现透支、
透支幅度多大，会改变当前整体消费增长的逻辑。二是出口增速的降幅
多大，上半年美国“抢进口”透支全球贸易需求，下半年如果出口下行，
全年出口增速能到多少。三是政策如何应对，除了市场预期的政策性金
融工具之外，年内会否采取服务消费补贴政策接力商品补贴等其他政
策。
◼具体来看，5月经济各领域表现如下：
◼（一）工业维持强劲，但高技术制造业边际走弱。5月工业增加值同比
+5.8%，前值+6.1%。分部门来看，采矿业和公用事业分别增长6%和2%，
均与上月持平，制造业从7.1%降至6.9%，其中高技术制造业同比增速
从10%降至8.6%。分行业来看，边际降幅最大的是铁路、船舶、航空航
天和其他运输设备制造业，增速从上月17.6%降至14.6%，下降3个点；
其次是电气机械，从13.4%降至11%，下降2.4个点。
◼工业产销率仍然偏低，但边际好转。5月工业产销率为95.4%，低于上
年同期96.6%，但5月环比提高0.1个点，而往年大多为环比下降。
◼（二）6.4%的社零增速远超市场预期，“抢国补”可能影响较大。5月
社零同比增速6.4%，远超4.9%的Wind一致预期；从季调环比来看，5
月为0.93%，是2023年4月以来的最高环比增速。社零超预期，一部
分原因在于提前启动的“618购物节”跟“国补”叠加，另一部分原因
可能在于“抢国补”。5-6月诸多地区传出“国补暂停”的说法，尽管很
多省份进行辟谣，但可能还是有不少消费者在此期间抢时间购买以旧换
新产品。从数据来看，5种以旧换新产品销售增速从上月的28.5%提高
到34.1%（简单平均，4种产品包括：文化办公、通讯器材、家具、家
电），7种没有补贴的消费品增速为6.1%（简单平均，7种商品包括：粮
油食品、饮料、烟酒、中西药、日用品、服饰鞋帽、化妆品）。
◼（三）固定资产投资走弱，但有价格因素，实际投资增速降幅没有这么
大。5月固投累计增速从上月4.0%降至3.7%，推算当月同比从3.6%降