【行业研究报告】-2025年5月经济数据点评：5月经济数据的“五大变数”

2025年5月经济数据点评
5月经济数据的“五大变数”
5月经济数据的“五大变数”
2025年06月16日
➢事件：6月16日，国家统计局发布5月份国民经济运行数据。
➢产业韧性和需求不足是当下经济运行的一体两面，5月经济所呈现出的“生
产稳、投资软，消费升”，表明二季度仍处于政策的观察期。就总量而言，5月二
产（工业增加值）和三产（服务业生产指数）增速均在6%附近，表明二季度GDP
增速5%以上基本无虞；但结构来看，关税逆风下行业的冷热不均叠加物价走低，
下半年经济所面临的一些新的“变数”正在显现：
➢变数一：消费强于投资能否持续？在今年“贸易摩擦”升温的背景下，消费
的表现相对好于投资。“解构”消费，“以旧换新”等政策支持起到了至关重要的
作用，并与“618”提前开启形成合力，共同带动5月社零同比进一步扩张。其
中，家电、通讯器材、汽车等核心品类零售表现亮眼。
但往后看，消费的“短板”可能会逐步显现。一方面，当前的消费复苏更多依靠
政策“助力”。随着政策资金的使用和消耗，部分地区出现“国补”暂停或调整，
消费动能的延续仍需政策进一步加力。另一方面，商品消费呈现出“量价分化”
的鲜明特征，也反映出需求端的修复仍存在症结。
➢变数二：从工业生产来看，出口景气度出现分化。相较于大型企业，小型企
业在利用美国海关的“首次销售原则（FirstSaleRule）”规避美国加征关税时
更具优势：一方面，小型企业与供应商的合作关系更紧密、更易获取原始定价；
另一方面，小型企业决策链条更短，可直接根据“首次销售原则”迅速完成供应
链调整。因此，大型企业所受的关税冲击更大，这从规模以上企业出口交货值增
速从3月的7.7%大幅降至5月的0.6%便得以看出。
➢变数三：地产如何止跌？近期房地产市场频频出现“预警”信号，5月房地
产投资、销售、竣工面积当月同比进一步回落，作为核心风向标的一线城市房价
也出现了下跌。政策应对的当务之急在于“止跌”，6月13日国常会做出最新部
署，同日广州打响全面取消“三限”第一枪。往后看，预计城市更新将作为供给
端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在进一步打开空间。
➢变数四：制造业投资韧性几何？在外部风险加剧的背景下，发展高技术制造
业、加强产业供应链的安全性，是“以确定性应对不确定性”的最优解。尤其是
与全球其他主要经济体相比，我国制造业单位从业人员增加值偏高、且与美国之
间的差距更小，相较于服务业而言更具优势。接下来“呼之欲出”的新型政策性
金融工具也将在一定程度上提振制造业投资增速。
➢变数五：基建投资高增速的后劲。虽然5月广义与狭义基建增速再度小幅放
缓，但我们可以从种种数据中见微知著，得到“稳基建”重要性仍存的结论——
通常领先于基建投资6-9个月的发改委审批固投项目金额，今年上半年处于历史
同期高位；同时沥青开工率近期表现也明显优于2024年同期。这都说明今年基
建项目建设的意愿并不算弱，未来基建增速将维持在中性区间。
➢消费：“618”提前开启与“以旧换新”形成合力。5月，社零季调环比增长
0.93%、创下近2年新高，同比表现亦明显好于市场预期。究其原因，一方面是
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