【行业研究报告】华润啤酒-业绩修复明确，估值具备吸引力

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
啤酒业务：高端化与成本优化双轮驱动，旺季增长动能明确。公
司持续深化“三精主义”，优化组织效率与费用管控：2024年关闭2
家低效工厂，精简销售公司，推动销售费用率降0.97pct、管理费
用率降1.75pct。营销聚焦高效场景，强化品牌高端形象，同时拓
展即时配送、山姆会员定制等新兴渠道，突破非现饮场景。24年
啤酒销量受餐饮疲软及天气影响同比下滑2.5%，但高端化战略成
效显著：高档及以上产品销量增幅超9%，其中喜力品牌增速近
效显著：高档及以上产品销量增幅超9%，其中喜力品牌增速近
20%，老雪、红爵等销量翻倍增长，带动啤酒吨价同比提升1.5%，
啤酒业务毛利率同比提升0.9个百分点至41.1%。今年1-5月，公
司啤酒销量实现低至中单位数增长，喜力维持双位数增速；大
麦、玻璃等价格延续低位运行，成本端红利持续释放。
白酒业务：摘要单品领航增长，渠道整合蓄力待发。白酒业务聚
焦“摘要”大单品战略，24年摘要销量同比增长35%，贡献白酒业
务收入70%以上，依托啤酒经销商网络赋能，实现渠道商数量大幅
增长，为中长期快速发展奠定坚实基础。25年公司重点推进核心
市场聚焦战略，以河南、山东为样板区域，通过优化渠道库存与
精准控制低效投入，加速“摘要”全国化布局。短期来看，去年上半
年高基数下，今年春节后动销复苏放缓，销量承压；禁酒令或对
部分政企渠道形成冲击。但随着啤白渠道协同深化，叠加金沙经
典、大酱等新品矩阵扩容，中长期发展空间广阔。
2025年业绩展望：啤酒销量改善，盈利提升确定性强。1）高温少
雨催化消费旺季，国家气象局数据显示，5月全国平均气温较常年
偏高0.9℃，部分地区降水显著偏少，叠加福建新产能释放保障供
应，有力助推喜力加速渗透华南地区市场。2）三精战略深化降本
增效，据HTI消费品成本指数，截至5月底啤酒现货成本同比跌
8%，公司通过对冲锁价锁定采购，2025年啤酒毛利率或提升至
42%以上。3）啤白渠道协同深化与场景突破持续推进，渠道商兼
营模式下终端覆盖效率显著提升。数字化中台赋能供应链优化，
啤酒库存周转周期缩短至45天以内，24年线上业务GMV同比增
速超30%，即时配送等新兴渠道贡献显著增量。后续建议重点关注
啤酒旺季动销表现、喜力铺货进度及白酒需求恢复节奏。
投资建议：估值洼地叠加高股息，维持“优于大市”评级。尽管啤
酒行业去年经历结构性调整，但公司作为行业龙头彰显出强劲韧
性，高端化布局与新兴渠道拓展均显著领先同业，当前股价对应
16倍PE（TTM），低于啤酒行业平均水平，安全边际显著。公司
24年经营活动现金流同比+67%至69.28亿元，支撑分红率从52%
逐步提升至60%（2025）、70%（2026），高股息属性凸显配置价
值。我们预计公司25-27年EPS为1.63/1.75/1.87元（前值为25/26
年1.83/1.96元），给予25年20倍PE（前值为24年27倍），目
标价由48下调至36港元，维持“优于大市”评级。
风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。
芮雯RavenRui闻宏伟HongweiWen
raven.w.rui@htisec.comhongwei.wen@htisec.com
60
80
100
120
140