【行业研究报告】-海外宏观中期展望：后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位

研究结论
⚫回望25YTD，基本面（美国经济步入后周期着陆）、美联储（引领全球货币政策宽
松周期）、白宫（特朗普新政冲击）三线叙事中，市场基本仅聚焦于第三叙事（白
宫&新政冲击）。目下关税谈判的风吹草动仍然占据着市场信息流量，边际上影响着
宫&新政冲击）。目下关税谈判的风吹草动仍然占据着市场信息流量，边际上影响着
每个交易日的市场情绪。但是我们认为，这种交易模式正在发生变化，宏观交易将
会看向新的叙事主线：1）新政冲击偃旗息鼓，收缩内敛重建治理能力；2）关税战
影响权重暂时下降，基本面叙事重要性相应上升；3）这种模式也不会是永久的，而
是阶段性的。
⚫再通胀风险进入观察检验窗口。25YTD，通胀实际上超预期回落，然而市场并未奖
励这个超预期：上半年的通胀超预期回落几乎没有对资产定价产生方向性的影响。
市场仍在等待远期的变局——风险信号之一是幅度可能比较可观的通胀上行冲击，
风险信号之二是通胀预期失控。我们仍然认为趋势性的再通胀很难出现，通胀风险
的关键不在冲击显现的时点、幅度，而在于通胀的性质：一次性、结构性，还是趋
势性、扩散性？市场无法在事前形成共识，需要给予通胀冲击观察的窗口。因此，
通胀叙事有可能成为接下来一段时间的宏观风险，但我们倾向于乐观看待任何通胀
风险导致的市场动荡，在通胀性质得到确认之后（一个便利、前瞻的方法是观察商
资产（如黄金）来说，通胀风险发酵则可能是下半年的又一个潜在买点。
⚫经济增长趋势是通胀风险定性的关键控制变量，但市场对于经济周期的预期仍然存
在相当的分歧。特朗普新政冲击下，美国经济增长呈现软（miss）-硬指标
（beat）历史性的剪刀差。当这种情况发生，未来：1）剪刀差预计将收敛；2）经
济数据容易成为交易主线；3）如何交易，取决于两种收敛方式：如软数据（向上）
看齐硬数据，则股票上涨，利率上行。如硬数据（向下）靠拢软数据，则股票回
调，利率下行。目前伴随基本面数据呈现的持续表观韧性，软指标数据开始出现向
上修复的趋势。未来经济数据的潜在变化仍是一个关键变量，需要继续保持观望。
⚫衡量就业市场总需求-供给缺口持续下行，指向经济放缓趋势明确：就业冷却-收入放
缓-消费放缓=标准软着陆/温和衰退周期。居民消费收支节奏分化，收入流的韧性和
消费的疲软反映出在未来不确定性增加的环境中，信心收缩导致消费放缓压力明显
大于就业和收入。但实际上观察放缓趋势不连续，除经济韧性外（软着陆本身下行
斜率平缓），政策不确定性或有重要影响。当商品需求前置，往往意味着消费需求
在远期面临额外的不足。经济放缓趋势显性、硬数据超预期下行将在关税落地后出
现：1）政策不确定性出清，经济影响攻守易型；2）通胀上行侵蚀收入，需求加速
放缓；3）利率高位韧性压制投资。相应地，下一步推演则是美联储复出，发挥经济
/市场的兜底作用。
⚫政策：新一轮财政改革的交易和影响。改革的经济影响是不确定的，从本轮财政改
革环境来看，1）主要政策规模来自于存量减税延续；2）利率水平仍高，信用周期
正在收缩。那么当前的宏观环境组合，暂不支持对政策经济影响过于乐观的前瞻。
此外财政改革的动向导致了上半年已经浮现的“美债危机”叙事进一步发酵。
⚫焦点资产定价。美债：预期在经济“软着陆+去通胀”、货币政策重启降息之后，风
险中性利率定价有下行空间，带动美债收益率启动新一轮下行的交易。结合通胀冲
击、财政立法的节奏来看，下半年美债收益率可能先经受压力测试，再重启下行。
美股：当前风险偏好加持乏力的情形下，利率、增长的扰动就更有可能为美股带来
短期回调风险。美元：我们倾向于认为特朗普交易对于美元的折价拖累还将持续存
在，我们认为当前已经处于强美元周期尾声，下一轮弱美元周期的下侧想象空间，
或将较典型周期更大。
风险提示假设条件发生变化影响测算结果。政治政策博弈、选择的不确定性。
报告发布日期2025年06月16日