【行业研究报告】-全面解读5月经济：消费超预期的背后

事件：2025年5月工业增加值同比5.8%（前值6.1%），社零同比
6.4%（前值5.1%）；1-5月固投同比3.7%（前值4.0%），其中地产投
资同比-10.7%（前值-10.3%），广义基建投资同比10.4%（前值
资同比-10.7%（前值-10.3%），广义基建投资同比10.4%（前值
10.9%），制造业投资同比8.5%（前值8.8%）。
核心观点：相比4月，5月经济数据多数下行，仅消费走高：出口回
落、但韧性仍强，关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现，地产跌
幅扩大、基建高位回落；仅有消费增速超预期上行，背后主要是以旧换
新政策的支撑，消费内生动力仍有待提升；再结合信贷低于预期、CPI
和PPI延续负增、PMI仍在收缩区间等，指向内需不足、预期偏弱仍
是核心约束。往后看，结合4-5月数据，预计二季度GDP增速仍有望
达到5%左右的较高水平，但下半年经济压力大概率将明显加大。继续
提示：六七月属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量
政策酝酿期”，可谓“四期叠加”；政策则亟待加紧发力、不宜“等到花
儿枯萎了再浇水”，短期紧盯中美关税谈判、地产销售和出口走势等。
1、整体看，5月经济数据多数回落，仅消费走高。其中：在“抢出口、
抢转口”支撑下，出口回落、但韧性仍强；工业生产和制造业投资增速
延续高位回落，表明关税对生产和制造业投资的影响已逐步显现；地
产投资跌幅扩大，基建增速高位略有放缓，投资端整体偏弱；只有消费
超预期走高，与以旧换新政策带动效果超预期有关。再考虑到5月信
贷低于预期，CPI、PPI仍在低位，PMI仍在收缩区间，均指向当前我
国整体经济压力较大，本质还是内需不足、预期偏弱。
2、往后看，二季度GDP增速可能仍有5%左右，下半年经济压力可
能加大。1）二季度，结合4-5月经济数据看，Q2GDP增速可能仍有
5%左右。2）下半年，随着抢出口结束、出口压力可能明显加大，叠加
四季度基数走高，GDP增速可能进一步放缓。3）综合看，中美关税问
题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大
方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯
三点：中美谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。
3、具体看，5月经济数据有如下特征：
1）消费端：超预期回升，以旧换新政策是主支撑。5月社零同比6.4%，
较前值回升1.3个点，明显高于市场预期的4.9%。结构看，以旧换新
政策支持的家电、通讯器材消费增速分别大幅提升14.2、13.1个百分
点至53.0%、33.0%；文化办公用品、家具零售额同比也保持高增，
合计拉动社零1.9个点，比上月提高0.5个百分点。其余多种商品消费
增速回落，建材、金银珠宝等回落最多，指向内生动力仍有待提升。
2）投资端：地产跌幅扩大，基建与制造业高位回落。1-5月固定资产
投资同比3.7%，较前值回落0.3个点，低于市场预期的4.0%。
>地产销售、投资、房价环比的跌幅均扩大。1-5月商品房销售面积、
销售额同比分别为-2.9%、-3.8%。5月70城二手房价同比跌幅收窄
至-6.3%，环比跌幅扩大至-0.5%，其中一线城市二手房价环比-0.7%，
作者
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