【行业研究报告】有色金属-有色金属行业深度：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

目前黄金的宏观叙事类似1970年代与20世纪初。自2000年以来美国
财政货币双赤字的路径依赖日益加深，市场对美国财政可持续性担忧加
深，这一点颇似1965-1976、2002-2009的宏观叙事，但也存在一些不同
深，这一点颇似1965-1976、2002-2009的宏观叙事，但也存在一些不同
点：1）是否会陷入滞胀：目前高剩余产能背景下，油价造成供给端通胀的
概率较低，本轮可能引发美国陷入滞胀的催化剂可能在于关税；2）高赤字
成因不同：美国联邦债务/GDP已从2008年的73%提升至2024年的
121%，叠加2022年以来激进且持续时间较长的加息进程，进入“高赤字
-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，当下导致美国高赤字率的
核心在于高利息支出，不同于前两轮的越战（1965）、高福利（2002），显
然目前的高赤字率更有粘性。
估值水平来看，黄金相较全球M2估值合理，相较美国M2仍具备翻倍空
间。我我们通过黄金总市值与全球、美国的广义货币M2）之比来衡量黄
金的估值水平，目前黄金市值/全球M2已达0.18，接近历史最高水平对
应目标金价3435美元/盎司）；黄金市值/美国M2仅1.09，较历史最高值
1.94对应目标金价6088美元/盎司）仍有较大差距。
黄金进一步上涨的动能：
第一，黄金重拾硬货币地位，央行购金可能具备持续性。2008年全球央
行结束长达42年的售金潮，近年来黄金储备占比虽有回升，但仍处于历
史低位，新兴市场国家黄金储备占比8.2%）也显著低于发达国家
33.2%）。此外，2025年欧美银行业将陆续开始执行《巴塞尔协议Ⅲ》，
银行业对实物黄金需求。在信用货币体系动摇过程中，黄金定价权呈现“东
升西落”的趋势。由于亚系资金更多考虑逆全球化、去美元化、外储换锚、
力军，2025年以来亚洲交易时段贡献年内金价约42%的涨幅。
第二，关税抬升美国通胀预期导致美联储难以降息，财政赤字可能难以下
降。关税政策无疑会推升美国通胀预期，特朗普设想的降息缓解赤字压力
的可能性进一步降低，高利息支出使得美国高赤字率更具粘性。美国国会
预算办公室CBO）预计未来10年赤字率均值为5.8%，远高于过去50
年3.8%的均值。值得注意的是，若特朗普逆转或缓和其关税壁垒，则将
进一步打开美联储的降息空间，进而利好黄金的金融属性，但可能的路径
是出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联
储降息→金价回升”的先跌后涨的局面。
第三，关税对美国企业和居民信心造成打击，若贸易摩擦难以扭转可能拖
累经济陷入滞胀。根据耶鲁大学经济实验室，截至2025年6月1日，美
国消费者面临的平均关税税率为15.6%，是自1937年以来的最高水平，
预计拖累2025年实际GDP0.5pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct
贡献。根据Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至66%。
未来若关税政策相对务实，则对黄金定价逻辑存在削弱；反之如较市场预
期更加激进，则可能拖累美国经济陷入滞胀。
第四，国际地缘冲突乱而不断，民粹主义升温亦带来不确定性。近年来，
俄乌、中东、印巴等地缘冲突乱而不断。更生层次地，右翼与民粹主义趋
势在全球范围内逐步显现，或将导致全球地缘局势的不确定性增加，避险
属性为黄金提供了一定底部支撑。
风险提示：贸易战缓和，美国经济超预期复苏，地缘局势不确定性，测算
误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。
行业走势
作者
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1、《有色金属：降息预期与地缘升温催化，金价强势反