【行业研究报告】子不语-重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商

子不语集团（2420HK）|2025年6月16日
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香港股市│消费行业
子不语集团(2420HK)
重回增长轨道的“小而美”快时尚跨境电商
重拾增长动力，2024-2027净利润CAGR12.3%
子不语在2023年经历了品牌梳理、清理库存后和升级管理团队后，2024年公司收入和盈
利重回增长通道。预测2025/2026收入分布为39.6亿/47.6亿元（人民币，下同），同
比增长19.1%/20.3%；毛利率稳定在73.3%-73.9%；净利润增长至1.6亿/1.8亿元，2024-
2027期间净利润复合增长率12.3%。预计库存周转从2023年的202天下降至2026年的
152天，现金周转明显改善。我们的DCF模型导出公司目标价4.50港元。当前FY25E/26E
市盈率估值为10.9倍/9.7倍，目标价对应11.5倍FY26E市盈率。首次覆盖给予“买
入”评级。
核心品牌覆盖服装全品类
2023年公司加强品牌化建设，成立品牌事业部，从300多个品牌从筛选出10个核心品
牌，覆盖高端女装、休闲女装、职业女装、女装鞋类、男装、童装、运动服装等主流品
类，强化品牌辨识度。公司头部品牌销售收入不断提升。2024年，十大核心品牌销售占
总销售40%-45%，同比增长超过90%。公司实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。
深耕亚马逊，开拓多渠道发展
公司产品主要在亚马逊平台销售，2024年来自于亚马逊的占比98%。亚马逊的客户拥有
较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。公司还将依托亚马逊将
销售扩大至澳洲、欧洲和中东等地区。在品牌知名度提升下，同时带动TikTok及Temu
平台收入增长。2025年起，公司亦为核心品牌建立独立自营网站，降低对单一电商平台
的依赖性。预计2025年来自于自营独立网站的收入约1.5亿元。除了拓宽线上销售渠
道，公司亦计划开设线下门店。
关税对毛利率影响3-4百分点
中美贸易的不稳定性将加大公司的运营成本，预计关税对公司的毛利率约最大影响约3-
4个百分点。如果90天暂缓期后关税被恢复至最高水平，对公司毛利率的影响将在下半
年显现。公司正通过扩大独立站销售规模，转移产能等措施降低关税的影响。
风险提示：1）市场竞争加剧；2）关税的不确定性；3）单一平台过渡依赖；4）存货减
值风险