【行业研究报告】三生制药-核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，首予买入

蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：我们预计蔓迪的销售将
在较长时间内保持增长，最终峰值达到25亿元，主要由以下因素驱动：1）
中国内地脱发人群总数超2.5亿，规模持续增长且呈年轻化趋势，脱发治
疗市场长期天花板高；2）在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品
疗市场长期天花板高；2）在线上+线下双轮驱动的营销策略下，蔓迪的品
牌认知不断强化，新剂型、新包装和周边产品持续完善，为品牌打开新市
场。在蔓迪之外，公司进一步拓宽消费医疗产品线，引进的柯拉特龙乳膏
剂Winlevi®（痤疮）和司美格鲁肽（减重）有望于未来2-3年内上市，借助
蔓迪建立起的品牌效应和商业化渠道优势，上市后快速放量可期。
创新管线蓄势待发，BD出海+新品上市推动增量价值实现：公司即将迎来
创新产品收获期。截至1Q25，公司管线在研产品数量达30个，其中有12
款已经/有望2025-27年在中国内地获批上市，在血液/肿瘤、自免、肾科、
皮肤/代谢四大潜力领域有望实现快速迭代，从当前单一大品种快速成长为
多元化产品矩阵。2025年5月，公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗
SSGJ-707达成授权协议，交易总金额最高可达60.5亿美元，居于同类榜
首，MNC的背书验证了公司自研平台的药物开发能力。
（剔除合作收入后），得益于特比澳、蔓迪等现有大单品的持续增长和新
品种上市后快速放量。基于DCF模型，给予公司目标价27.0港元，对应
20.7倍2025年市盈率（剔除707BD首付款影响）和1.4倍2025年PEG。
公司正处于从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长的关
资料来源：公司资料，交银国际预测
1年股价表现
资料来源:FactSet资料来源:FactSet