【行业研究报告】-经济动态跟踪：“国补”继续下的消费后劲

经济动态跟踪
“国补”继续下的消费后劲
“国补”继续下的消费后劲
2025年06月19日
➢近期“国补”暂停风波告一段落，剩余资金确认将有序下达。但随着政策接
续，消费便可“高枕无忧”吗？从资金的对应关系看，近期“国补”暂停主要由
于补贴资金消耗阶段性快于特别国债发行，此外也和政策防范套利的力度提升有
关。往后看，剩余1380亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，下半年政
策或侧重于存量资金的落实，而非在3000亿元的额度之上“再加码”。
从上半年的政策效果来看，“以旧换新”补贴明显撬动社零增长（5月社零总额高
于趋势值约2.8个百分点）。但由于前5个月“国补”资金预计已消耗过半，预
计后续社零增长中枢可能出现向下波动。
展望明年，“以旧换新”政策仍需进一步加力。一是在“量”上需要做好接续，防
范消费动能的走弱风险。二是在政策机制上需要进一步完善，减少因补贴标准差
异等因素造成的市场不公平竞争。
➢“国补”的资金来源，以及和特别国债的对应关系？近期引发市场关注的“国
补”，主要指国家在“以旧换新”领域的补贴政策。“国补资金”来自超长期特别
国债，其传导链条为：①公布超长期特别国债额度（3月两会，其中“消费品以
旧换新”额度为3000亿元）→②发行超长期特别国债（4月底开始，募集资金）
→③向地方下达“消费品以旧换新”资金（当前已下达两批，合计1620亿元）
→④补贴购买相关消费品的居民。
需要注意的是，今年的超长期特别国债于4月底开始发行，但补贴活动在年初就
已启动，这是来自财政预算调剂或垫付下的资金预拨。具体来看，第一批于1月
预下达810亿元、第二批于4月底再次下达810亿元，合计1620亿元。随着
4月国债启动发行，资金再回笼填补缺口。
➢这就解释了近期“国补”暂停的原因——资金使用过快造成“余额不足”。
今年超长期特别国债整体发行进度明显快于去年同期，且这背后“以旧换新”的
含量很高：根据我们推算，已发行超长期特别国债中大约有44.6%用于“消费品
以旧换新”，这一比例远大于3月两会所安排全年额度的23.1%。这既说明上半
年财政向“以旧换新”的倾斜力度更大，也反映出需求端的居民对“国补”的热
情较高。但随着“国补”资金消耗阶段性快于国债发行（5月底“国补”资金池
预计已消耗1600亿元左右），多地宣布“国补”暂停或者调整。
此外，政策层面防范“国补”套利的力度也在提升。在“以旧换新”补贴政策有
序推行的过程中，也出现了部分商家先涨价后降价、违规套取补贴等情况。对此，
市场监管总局对于“618”促销活动，明确指出“防范国补商品骗补套补”。浙江
省市场监管局也在6月12日对相关平台、企业进行联合约谈告诫。
➢往后看，剩余资金确认将有序下达，但随着“国补”接续，消费便可“高枕
无忧”吗？近期国家主管部门回应，剩余1380亿元中央资金将在三、四季度分
批有序下达。由此来看，下半年政策或侧重于存量资金的落实，和投放机制的优
化、完善，而非在3000亿元的额度之上“再加码”。
从上半年的政策效果来看，“以旧换新”补贴明显撬动社零增长。一方面从总量上
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