【行业研究报告】-2025年5月财政数据点评：财政收支“双承压”，“低价”预计仍是主因

投资要点：
核心观点：1-5月全国一般公共预算收入96623亿元，同比-0.3%（前值为-0.4%），
全国一般公共预算支出112953亿元，同比增长4.2%（前值为4.6%），收支呈现
“双承压”状态，我们认为“低价”或是背后主因，PPI持续下行通过价格效应影
响增值税、企业所得税、关税收入。一方面，产品价格下跌直接导致企业营业收入
下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际利率上行的双重影
响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对利润下滑，往往通
过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内缓解了资金压力，
却也进一步加大了价格水平的下行压力。展望下半年，我们认为，以底线思维考虑
却也进一步加大了价格水平的下行压力。展望下半年，我们认为，以底线思维考虑
潜在的外部风险，财政政策仍有增量空间和后手，在风险出现前更多强调落实已有
政策效果并储备政策工具，以备不时之需。
一般公共预算收入：存在三点结构关注
1-5月，全国一般公共预算收入96623亿元，同比-0.3%，前值为-0.4%。其中，国
内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了2.4%、1.6%、
-2.5%和8.2%，前值分别为1.8%、1.8%、-3.1%和7.4%。
2025年1-5月一般公共预算收入累计同比增速降幅收窄，结构上看三点细节值得
加以关注：
1、增值税和个人所得税当月同比较前值上行，分别同比+6.1%和12.3%，增值税
主因高技术制造业支撑（增值税单月发票数据验证）。
根据国家税务总局最新增值税发票数据显示，5月份，制造业销售收入占全国企业
销售比重为30.1%，为经济增长提供重要支撑。其中，装备制造业销售收入同比增
长7.5%，特别是铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材制造销
售收入同比分别增长15.1%、13.1%和8.6%，保持较快增长。5月份，工业机器
人制造、特殊作业机器人制造销售收入同比分别增长13.2%和28.3%，反映“人
工智能+”行动深入推进，具身智能等加快商业化进程。
2、企业所得税当月同比0.0%较前值下行较多，前值为4.0%，我们认为企业所得
税增速下行与PPI低位&关税摩擦二者企业预期有关。
（1）5月PPI同比-3.3%，前值为-2.7%，较前值下滑0.5个百分点，环比-0.4%，
较前值持平。PPI下降一定程度上压缩了工业企业的盈利空间，尤其是上游采矿业
和中游原材料加工业，进而拖累企业所得税的缴纳能力。一方面，产品价格下跌直
接导致企业营业收入下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际
利率上行的双重影响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对
利润下滑，往往通过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内
缓解了资金压力，却也进一步加大了价格水平的下行压力。
（2）根据2024年统计数据，PPI降幅较大的行业，如煤炭开采和洗选业利润总
额下降了22.2%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈利转为亏损等，导致企业所得税
收入承压。此外，由于我国高度依赖原油、黑色金属等大宗商品进口，受大宗商品
价格下调影响，关税收入有所下降，2024年同比下降5.7%。
3、消费税同比边际下行（当月同比0.4%，前值为0.5%），与5月社零增速同比
超预期背离。
一方面，消费税税基是以烟酒油车为主的特定消费品，社零消费则包含更多其他商
品与餐饮服务消费。另一方面，消费税征缴节奏或形成扰动。考虑征缴节奏，5月
社零超预期同比高增或指向6月消费税当月同比读数上行概率较大。