【行业研究报告】申洲国际-2025年中期业绩公告点评：订单坚挺，海外一体化产能优势凸显

投资要点
◼公司发布25H1业绩：25H1营收149.66亿元/yoy+15.3%，归母净利润
31.77亿元/yoy+8.4%，在主要客户订单带动下业绩稳健增长。中期股息
每股1.38港元，同比上升10.4%，派息比例约59.6%。
◼休闲服高增驱动增长，美国市场增长强劲。1)分产品：25H1运动/休闲
/内衣收入分别同比+9.9%/+37.4%/+4.1%，收入占比分别为67.7%/25.3%
/6.3%。休闲服为增长最快品类，主要受益于日本、欧洲等市场的需求上
升；运动服增速稳健，主要来自欧美市场需求驱动。2)分客户：25H1
来自四大客户Uniqlo/Adidas/Nike/Puma的收入分别为43.3/34.4/29.9/
15.3亿元，分别同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%。阿迪达斯与优衣库
订单增长强劲，耐克订单增速相对平稳。3)分地区：25H1美国/欧洲/日
本/中国大陆收入分别同比+35.8%/+19.9%/+18.1%/-2.1%，收入占比分别
为17.1%/20.2%/16.7%/24.4%。
为17.1%/20.2%/16.7%/24.4%。
◼人工成本上升致毛利率承压，费用管控良好。1)毛利率：25H1毛利率
为27.1%，同比下降1.9pct。毛利率下滑主因24年下半年公司为一线员
工涨薪导致人工成本上升。2)费用率：25H1销售/管理费用率分别为
0.73%/7.23%，同比分别+0.07/-0.04pct；财务费用同比减少约1550万元，
主因平均融资成本降低及利率下降。3)其他损益项目：期内政府补助同
比增加约1.79亿元至2.74亿元，所得税费用因越南税收政策调整影响
同比增加约1.37亿元至4.55亿元，公司预计下半年越南税率有望恢复
平稳。4)归母净利率：25H1归母净利率为21.2%，同比下降1.4pct。
◼盈利预测与投资评级：公司越南第二面料工厂建设进展顺利，预计于
2025年底前逐步投产，规划产能200吨/天，将为东南亚成衣工厂提供
面料，强化垂直一体化布局。同时，柬埔寨新成衣工厂已于25年3月
投产，持续招工扩产。考虑美国对东南亚国家增加关税影响，我们将公
司25-27年归母净利润预测值从66.2/73.8/81.6亿元小幅下调至
◼风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。
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