【行业研究报告】北森控股-首次覆盖：HCM SaaS龙头，引领一体化人力AI应用新范式

一体化HCMSaaS领军，经营业绩稳健，SaaS模式下盈利拐点有望实现。2025年公
司并购与AI产品商业化进展顺利，公司发展迎新增长机遇。
投资要点：
首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2026-2028财年营
收分别为11.35/13.35/15.63亿元，同比增长20.1%/17.6%/17.1%；归
母净利润分别为-0.61/0.55/2.00亿元，EPS分别为-0.08/0.08/0.27元。
采用PS和FCFF估值方法，谨慎取低，给予公司目标价11.86港元
（按1港元=0.92元换算），首次覆盖，给予“优于大市”评级。
（按1港元=0.92元换算），首次覆盖，给予“优于大市”评级。
一体化HCMSaaS领军，打通人力资源全流程。北森成立于2002年，
坚守“一体化HCMSaaS”战略，已累计服务超过6000家中大型企业。
作为中国唯一一家已构建统一开放PaaS平台的云HCM解决方案提
供者，北森iTalentX已打通人力资源管理的全流程，涵盖员工从应
聘、入职、发展、晋升到离职的全生涯周期。我们认为云与一体化
将持续构建北森竞争优势，并利于加快AI转型。
订阅收入占比高，稳健经营盈利拐点将至。公司营业收入稳健增长，
2025财年实现营业收入9.45亿元，同比增长10.6%，云端HCM实
现收入7.22亿元，同比增长14.2%，是增长的主要驱动力，我们认
为并购、出海与AI未来将进一步驱动收入增长。公司盈利能力持续
改善，2025财年实现经营性净现金流转正，达到约0.77亿元，经调
整净利润显著改善，我们认为2026财年利润拐点有望实现。
AI人才招聘趋势强劲，北森AI商业化迅速。2025年年初AI招聘初
创公司Mercor获得B轮融资后估值达20亿美元，8月SAP宣布收
购AI招聘公司SmartRecruiters以丰富HCM套件，海外AI技术驱动
招聘自动化趋势强劲。北森AI进展同样亮点颇多，2024年启动AI
产品研发并与同年8月成功实现商业化验证，截至2025财报已实
现AI商业化ARR超过600万元，我们认为在AI广泛应用的趋势下，
北森AIFamily有望持续驱动公司业绩增长。
风险提示。客户需求不及预期；AI产品进展不及预期；并购整合不
及预期；市场竞争加剧。
财务摘要(百万人民币)
2024A2025A2026E2027E2028E
营业总收入855945113513351563
(+/-)%13.8%10.6%20.1%17.6%17.1%