【行业研究报告】-9月PMI数据点评：制造业回升，非制造业徘徊

投资要点：
核心观点：9月PMI数据显示经济修复动能仍偏弱，复苏拐点尚不坚实。制造业
虽有小幅回升，但仍处收缩区间，生产扩张与订单修复之间的错位反映出需求支撑
不足；非制造业则徘徊在荣枯线附近，服务业需求下行、用工压力加大，景气度整
体偏弱。短期内，我们认为经济改善仍更多依赖政策托底，但终端需求不足和低价
压力或将制约整体复苏节奏。新一轮政策加码值得期待，近日国家发改委明确5000
亿新型政策性金融工具规模已在积极推进，全部用于补充项目资本金，相关领域未
来有望获得更直接的资金支撑。此外，我们认为10月降准、降息概率或有所升高，
有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望
有望进一步降低企业投融资成本和居民购房成本，而补贴等消费刺激政策也有望
续力，稳定居民消费需求，短期内持续关注10月政治局会议和二十届四中全会对
经济形势的研判及期待相关配套政策的出台。
国家统计局公布9月PMI数据：9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4
个百分点，高于前月、持平于去年同期；非制造业PMI（商务活动指数）为50.0%，
比上月下降0.3个百分点；综合PMI为50.6%，比上月上升0.1个百分点。总体
上看，制造业继续温和回升但尚未突破荣枯线，非制造业需求略显疲弱、景气结构
分化明显。
制造业PMI：PMI小幅上行，生产加速但需求端压力仍显。9月制造业PMI为
49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善但仍处于收缩区间。
一方面，企业规模分化明显，大型企业PMI为51.0%，比上月上升0.2pct，高
于荣枯线；中型企业为48.8%，比上月下降0.1pct，仍在收缩区间；小型企业为
48.2%，比上月上升1.6pct，虽有回升但仍偏弱。另一方面，从分类指数上看，
生产指数为51.9%，比上月上升1.1pct，显示生产扩张明显加快；新订单指数为
49.7%，比上月上升0.2pct，需求端仍未显著修复；原材料库存指数为48.5%，
比上月上升0.5pct，表明库存降幅有所收窄；从业人员指数为48.5%，比上月上
升0.6pct，用工景气水平略有改善；供应商配送时间指数为50.8%，比上月上升
0.3pct，原材料交付速度略有加快。
制造业视角下，我们认为需求端仍为制约因素，虽然新订单指数有回升，但仍未摆
脱收缩区间，新订单和生产两者之间仍有距离。国内需求端修复不强，外需虽有改
善但仍疲弱。生产扩张领先于订单修复，生产指数大幅上扬至51.9%，显出制造
业企业在已有订单的基础上积极调动产能。库存方面，原材料库存降幅收窄，暗示
前期库存压缩压力有所缓解，但并未出现过度补库。成本端压力尚存，但价格传导
有边际改善空间。同时，大型企业继续领涨，小微企业改善但水平依旧偏弱，反映
结构性分化尚存。某些政策或补助倾向明显的行业可能成为主要支撑力量。中小
型、消费品相关制造业或仍面临较大压力。
非制造业PMI：景气徘徊趋弱，需求回落、用工压力加大。非制造业商务活动指数
为50.0%，比上月下降0.3pct，处于临界点水平，整体保持平稳状态；分行业看，
建筑业商务活动指数为49.3%，略高于上月；服务业商务活动指数为50.1%，比
上月下降0.4pct；新订单指数为46.0%，下降0.6pct，需求端回落较为明显；
投入品价格指数为49.0%，比上月下降1.3pct；销售价格指数为47.3%，下降
1.3pct；从业人员指数为45.0%，较上月下降0.6pct，用工压力加大；业务活动
预期指数为55.7%，虽较上月下滑0.5pct，但仍保持较高的乐观预期。
非制造业视角下，服务业与建筑业表现分化。服务业整体景气略有下行，新订单下
降更明显，销售价格下滑亦反映需求端疲弱。高景气行业持续支撑整体服务业指