【行业研究报告】食品饮料-食品饮料：原奶周期拐点渐进，牧业乳企改善在途

短期奶价上行，长期拐点可期。当前中秋国庆期间，乳制品需求迎来小高
峰，伴随供给端陆续出清，原奶价格实现阶段性稳定，肉牛价格已开始回
升，后续奶价稳定及淘牛减亏将显著催化牧业板块机会，原奶供需平衡也
升，后续奶价稳定及淘牛减亏将显著催化牧业板块机会，原奶供需平衡也
有望带动乳企竞争趋缓，带动乳制品机会。
原奶周期进入尾声，25H2去化有望提速。原奶价格经过4年下行周期，
近期迎来阶段性稳定，全国主产区原奶均价从8月3.02元/kg陆续提升至
9月末3.04元/kg，宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg，
一方面来自于中秋国庆礼赠需求带动，另一方面为7-9月奶牛“热应激”
阶段供给量自然下降。复盘这一轮原奶周期，行业4年下行阶段，从需求
角度来看，乳制品消费量持续下滑，形成与前几轮原奶周期不同的需求背
景，当前需求端机会更多从B端及奶酪等深加工领域探寻空间。从供给维
度看，前一轮奶价高点阶段，乳业加码上游奶源建设，供给集中释放形成
过剩现象，根据中国林牧渔业经济学会秘书长刘长全教授分析，牧业24H1
年亏损面超80%，25H1亏损面超90%，当前牧业正逐步出清，但规模牧
场占比较高导致去化节奏放缓，根据农业农村部，2024年中国百头以上
规模牧场占比达78%，同比+2pct，我们预计后续规模牧场占比还将进一
步提升。2025年7月奶牛存栏598.3万头，相较于2024年2月高点减少
50.7万头，我们判断中秋节后牛只将进一步去化，边际催化在于：1）中
秋国庆礼赠小旺季阶段性带动需求提升，节后需求恢复日销且进入去库存
阶段；2）行业已经过3年亏损，中小牧业公司现金流显著承压，9-10月
进入青贮饲料收储阶段，进一步加重牧业现金流压力；3）当前肉牛价格上
行，淘牛减亏，有望提升牧场淘牛积极性。
肉牛进入上行周期，扩群节奏+进口限制推升肉牛价格。9月25日中国牛
肉均价71.1元/kg，相较2月低点+9.4%，肉牛价格参考陕西、山东、河
南等省份，均在春节后进入上行通道。肉牛价格的提振，一方面在2021-
2024年牛肉价格下行阶段，行业已经历存栏去化，且肉牛养殖以散户为
主，行业去化程度较高，截至2025年6月末牛存栏9992万头，相较于
2023年峰值减少517万头；另一方面中国对进口牛肉依存度较高，24H1
进口牛肉供给量占比约31%，2024年末商务部对进口牛肉进行保障措施
立案调查，25H1进口130万吨牛肉，同比-9.5%，结束8年增长趋势，
2025年8月商务部决定进一步延长调查期限至2025年11月26日，进
口量的收窄进一步扩大国内牛肉供需缺口。肉牛扩群周期相较于生猪等显
著更长，牛只从怀孕至育肥出栏至少需要2.5年周期，在前一轮肉牛去化
过程中，能繁母牛同步经历去化阶段，根据农业农村部预测，2025年8月
能繁母牛存栏同比-4.2%至3580万头，若考虑能繁母牛的扩群，则扩群
周期进一步延长，当前正处周期起点，行业或将经历长期价格上行阶段。
奶价有望走出下行周期，牵引牧业乳业机会。我们预计本轮奶价进入下行
周期末端，伴随存栏去化加速，有望迎来拐点，但在规模牧场占比提升背
景下，奶价涨跌波动将显著平抑。对于牧业公司而言，奶价降幅收窄及淘
牛减亏，将带来报表端利润修复。当前优然牧业1.0xPB，现代牧业1.1x
PB，中国圣牧0.7xPB，原奶及肉牛周期共振催化显著。对于乳业公司而
言，行业供需格局改善，将减轻原奶消化压力，收窄终端促销，减轻牛只
减值压力，但成本增加背景下长期盈利能力改善或来自于需求端深加工产
品挖掘及结构升级带动。当前伊利股份已顺利印证收入端改善，后续原奶
行业走势
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