【行业研究报告】小马智行-Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立

小马智行是全球领先的无人驾驶企业。公司于2016年末在美国硅谷正式成立，创始人是来自百度
自动驾驶事业部的彭军和楼天城，整个核心管理团队拥有强劲的技术背景。公司2024年收入7503
万美元，三大业务Robotaxi、Robotruck、授权和应用分别占比10%/54%/37%。Robotaxi方面：
万美元，三大业务Robotaxi、Robotruck、授权和应用分别占比10%/54%/37%。Robotaxi方面：
公司至2025年8月中旬已铺设超500台车辆，在中国北上广深四个一线城市提供Robotaxi运营
服务，并在美国、卢森堡、韩国、阿联酋、韩国、沙特阿拉伯、新加坡、卡塔尔等7个国家拓展业
务，海外多地开展测试。Robotruck方面：截至4月10日，公司已部署190多辆自动驾驶卡车；
截至7月初，小马智行的自动驾驶重卡已支持600万公里安全行驶、超9.4亿吨公里货物运输量。
行业：Robotaxi重塑出行、2030年全球/中国望达约5000亿/2400+亿人民币市场；Robotruck
降本增效、2030年全球/中国望达约2000亿/900亿人民币市场。1）Robotaxi：Robotaxi用
技术取代人类司机，拥有两大价值，一是较传统打车降本48%-62%，二是有超越人驾的安全性。
未来车辆得以自主提供打车服务，出行市场将被完全重塑。国内方面，根据弗若斯特沙利文，2030
年预计一二线城市的Robotaxi保有量望达到101万，渗透率约25%。我们假设届时单车年行驶的
收费里程为12万公里、打车费平均2元/km，则到2030年中国仅一二线城市Robotaxi市场规模
有望达到2424亿人民币。全球市场来看，保守假设到2030年共享出行市场与当前大致相近、为
3150亿美元，倘若我们假设届时Robotaxi渗透率20%，则Robotaxi市场规模约为630亿美元，
约合近5000亿人民币。2）Robotruck：弗若斯特沙利文预计全球/中国Robotruck服务市场2030
年达到268、123亿美元（若以7.3汇率测算大约1956/900亿人民币）。当前，大量创业公司/整
车厂/互联网厂商看到RoboX的时代机遇和广阔机会，纷纷抢滩。
小马智行技术和资质领先、降本推动规模化。1）技术方面，小马智行早在多年前就在摸索世界模
型（PonyWorld），打造适用于各类车型及应用场景的虚拟司机。凭借优秀的智能驾驶技术，小马
智行实现1:20的人车比，行业领先，目标年底1:30。2）资质方面，小马智行是唯一一家获得了
在四个一线城市提供面向公众的自动驾驶出租车服务所必需的所有可用监管许可的自动驾驶技术
公司。3）商业方面，公司第七代自动驾驶系统套件成本降低70%，采用100%车规级零部件、平
台化适配设计，与丰田、北汽、广汽埃安合作，推出丰田铂智4X、北汽极狐阿尔法T5和广汽埃安
霸王龙等车型，为大规模商业化奠定基础。公司年末目标实现1000台Robotaxi部署，单车模型
盈利。我们测算了三种情形下，小马智行Robotaxi的单车UE模型，悲观、中性、乐观情形下，单
车分别实现12/14/18万人民币收入、20.8%/34.9%/48.4%的利润率。
展望未来，公司成长性好，成本改善空间仍大。我们认为小马智行未来随着RoboX车辆快速铺
设，国内外收入10年内有望高速成长。同时仍有很大的降本空间。1）规模化降本：当车队规模
从当前的数百台级别跃升至未来的数万甚至数十万台级别时，对上游元器件的采购成本、合作车企
的车辆生产成本将明显下降。2）技术和工艺自然降价：半导体和传感器技术遵循摩尔定律，成本
随着技术发展不断下降。3）算法持续优化：例如当前4颗OrinX车规级芯片中，有1颗用于安全
冗余，未来技术团队的持续迭代，将进一步降低对硬件性能的冗余要求。4）商业模式创新：行业
行则作为技术与服务提供方进行轻资产运营。
投资建议：我们预计公司2025-29年末Robotaxi部署车辆分别为1000/4000/1.5万/3万/6万台，
收入为0.81/1.1/2.4/5.1/11亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.2/-2.3/-1.9/-0.9/+1.1亿美元。考
虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现
到2025年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设2030年中国、海外分别有100万台，小马
智行市场份额分别为8%、3%，假设单车年收入20万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达
160/60亿元人民币，毛利率假设40%、30%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可
达6.8/1.9亿美元。以20xPE，2030年Robotaxi国内/外估值136/38亿美元，合计175亿美元，
以10%贴现率贴现回2025年，小马智行的Robotaxi估值109亿美元。同理，我们认为Robotruck
估值大约为35亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值143亿美元，对应2026年130xPS，
风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈、空间测算风
险等风险。
股票信息
行业海外
2025年9月26日收盘价（美元）21.17
总市值（百万美元）7,521.54