【行业研究报告】金沙中国有限公司-首次覆盖：澳门博彩龙头，行业复苏扬帆起航

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投资要点：作为澳门博彩龙头，在行业复苏的背景下，金沙中国进入“盈利能力提升-现金流质量改善-分红稳定”的正向循环，当前估值仍低于疫情前水平。金沙中国共有1680张赌台机3700台角子机，为澳门六家上市博企之最。除了受到最大赌台规模的正向影响之外，公司庞大的中场业务基础使其在行业复苏及游客回流时最先受益。金沙中国专注中场业务，定位中高端客户，中场高赢率为公司带来更多的利润，叠加规模最大的赌台及老虎机数量，使得公司的市场份额多年蝉联第一。此外，澳门伦敦人已于老虎机数量，使得公司的市场份额多年蝉联第一。此外，澳门伦敦人已于25Q2改造完成，其经调整EBITDA利润率已回升至31.9%，后续有望持续改善并带动公司整体盈利能力提升。我们首次覆盖给予“优于大市”评级，给予目标价25.6港元。以博彩业务为核心展开多元化业务，专注利润较高的中场业务。2024年，金沙中国共吸引9500万名访客，平均每日约26万名访客，恢复至2019年的96.7%；公司净收益同比增长8.4%至70.8亿美元，已恢复至2019年的80.4%。其中，博彩业务是公司的核心收入来源，净收益占比达76%。博彩及非博彩的净收益分别恢复至2019年的76.2%及96.9%。疫后，博彩业务增速更为明显，但非博彩业务恢复程度优于娱乐场业务，二者相互借力，为公司的营收增长作出显著贡献。2024年，公司的博彩毛收入达67.45亿元，同比增长12.0%，恢复至2019年的77.9%。公司也专注利润较高的中场博彩业务。2024年，公司的VIP/中场/老虎机的GGR分别为5.95/54.86/6.65亿美元，占比分别为9%/81%/10%。2024年，公司的客房收益达7.74亿美元，同比增长1.7%，恢复至2019年的105.9%。公司经调整物业EBITDA同比增长4.67%至23.29亿美元，恢复至2019年的72.9%，经调整物业EBITDA利润率为32.9%。强者恒强，金沙中国居澳门博彩之首，其赌桌、GGR及酒店客房市场份额均为第一。2024年，金沙中国/银河娱乐/美高梅中国/永利澳门/澳博控股/新濠国际发展的净收益分别为550/434/314/287/288/307亿港元，同比分别增长8.4%/21.7%/27.2%/18.4%/33.0%/25.6%，分别恢复至2019年的80.4%/83.7%/137.9%/79.5%/84.9%/77.7%。六家公司的赌桌份额分别为28.0%/16.7%/12.5%/9.5%/20.8%/12.5%。25H1，六家公司的GGR市场份额分别为22.8%/20.0%/16.2%/12.1%/12.9%/15.9%。受益于早期对非博彩设施的布局，金沙中国非博彩业务的绝对值及占比均第一，在澳门转型为“世界休闲旅游中心”的背景下，公司或将进一步发挥非博彩优势。金沙中国客房数量规模领先，其客房数量达10892间，约为银河娱乐的2倍。六家公司的酒店客房份额分别为35.5%/18.0%/6.6%/8.9%/15.1%/16.0%。六家公司的经调整EBITDA分别为181/122/91/82/38/77亿港元，经调整EBITDAMargin分别为32.9%/28.1%/28.9%/28.6%/13.1%/25.0%。2024年，六家公司经营性现金流分别为161/116/83/77/41/87亿港元。从盈利能力及现金流规模角度，金沙中国因其巨大的体量、庞大的中场业务和综合度假村收入，盈利能力最为强劲，现金流最为雄厚。盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年的净收益为7395/7907/8325百万美元，同比增长4.4%/6.9%/5.3%，博彩毛收入为7034/7471/7864百万美元，同比增长4.3%/6.2%/5.3%，经调整物业EBITDA为2417/2652/2841百万美元，经调整物业EBITDA利润率为32.7%/33.5%/34.1%。公司在澳门的市场份额持续多年蝉联第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心，为博彩行业龙头，并且公司现金流稳健，盈利能力行业领先。参考可比公司估值，我们给予公司一定的估值溢价。综上所述，我们给予公司2026E12.5xEV/EBITDA，对应市值为2069亿港元，对应股价为25.6港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长低于预期，澳门博彩监管政策趋严，海外博彩市场竞争加剧等。寇媛媛YuanyuanKou骆雅丽YaliLuoyy.kou@htisec.comyl.luo@htisec.com406080100120