【行业研究报告】-美国政府关门：数据真空延长，宏观交易震荡等待方向

研究结论
⚫美国政府关门ABC（基础信息）：原因是财年拨款方案未通过。导致非必要部门
（及财政支出）停摆、雇员停薪/遣返，经济数据延迟发布。本次关门的实质是
FY26的12项年度拨款法案未能按时通过，处在这些法案之下的联邦可自由支出
FY26的12项年度拨款法案未能按时通过，处在这些法案之下的联邦可自由支出
（含国防与非国防的多数日常运转与项目拨付）被迫按“关停预案”降档运行、非
关键项目支出暂停或延后；对应地，数据收集与发布、合同与补助拨付的节奏也会
推迟。不依赖年度拨款的强制性支出（如社保、医保）以及国债利息支付照常执
行，因此对居民基本收入与主权信用的直接冲击有限。历史经验来看，若关门不久
拖，更多体现为对活动的“时点性扰动”，而非趋势性伤害。
⚫当下最大冲击或是制造“经济数据与预期黑箱”。9月降息之后，美联储决策及市
场预期定价回到“以数定策”（datadependent）模式，但政府关门可能导致9月
就业、通胀等核心经济数据缺席，放大不确定性和市场的经济预期方差。
⚫在数据重开、10月FOMC之前，宏观交易大概率延续横盘震荡。9月降息后，美债
利率前端已基本计入10月进一步宽松，利率曲线、美元指数均横盘震荡反弹，盘面
上倾向于“边走边看”。预计下一阶段趋势变量看向补发经济数据与下一个财报季
的企业盈利。
⚫受影响的数据清单：非农、失业率/薪资、初请失业金、CPI/PPI、零售、贸易、建
筑开工等。BLS在关门期间不发布经济数据，市场短期或更依赖ADP（小非农）、
PMI（第三方机构统计）等替代指标并放大解读噪音。
⚫持续多久？主流情景=两周左右以临时预算决议（CR）重启，重启后数据将集中补
发。历史上政府关门持续最短几小时到最长35天不等。本轮10.15为联邦工资发放
日，如届时仍未解决，政治压力显著上行。我们的基准情景是“跨一至两周后以临
时预算决议(CR)重启政府”。据历史做法与统计机构惯例，重启后会公布“压缩版
新数据日程”：先行补发非农，随后补发CPI，其余高频与月度数据在其后陆续归
位。若政府在10月中旬重开，则非农的可能窗口在10.20一周，CPI的可能窗口在
10.27一周。若更早重开，则非农可能在10.13一周、CPI在10.20一周。
⚫市场影响将围绕数据补发窗口和10月FOMC会议放大波动率并选择方向。在黑箱
期内，预计股债汇区间震荡。一旦进入上述两段时间窗，需关注波动率上升。若补
发数据显强（就业与核心通胀不弱），美元趋强、利率上行，美股成长与长久期资
产承压；若偏弱（就业降温、薪资放缓、核心通胀走低），久期与贵金属进一步受
益，美元反弹受阻，美股权益风格偏防御。
⚫我们的看法：替代数据显示经济仍然偏弱，关门可能进一步压低重启后首批经济读
数。降息上半场，继续关注贵金属、利率。第一，目前可见的替代口径经济数据偏
弱：ADP9月就业-3.2万，ISM制造业仍在49.1的收缩区间。第二，关门或进一步
压低官方经济读数：在家庭调查（失业率口径）中，若调查周处于停薪且“等待召
回”，部分联邦雇员会被计为“临时失业”，从而技术性抬升失业率；在企业调查
（非农口径）中，若调查期内未发薪，相关雇员可能暂不计入在岗就业、并对当月
工资与总工时形成下拉。叠加ADP与PMI趋势和水平，我们的基准情景判断是：数
据重启后的首批官方读数仍大概率指向偏弱。市场或在关门拉长的数据空窗期之
后，继续交易经济下行+政策宽松的宏观组合。贵金属和利率市场仍将继续受益。
⚫总结：1）降息落地，市场等待核心数据。2）关门造成数据黑箱，延长美国经济预
期空窗期。宏观交易震荡等待方向。3）关注10月中下旬数据补发窗口。预计经济
下行+政策宽松组合延续，继续关注贵金属上涨与利率下行行情。
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