【行业研究报告】药明合联-业绩维持快速增长，产能扩张节奏顺利

药明合联(2268.HK)
业绩维持快速增长，产能扩张节奏顺利
⚫事件
公司公布2025年上半年业绩，25H1实现收入27.0亿元（+62.2%，
同比增速，下同）、净利润7.5亿元（+52.7%）、不含利息收支经调整
净利润7.3亿元（+69.6%）。
净利润7.3亿元（+69.6%）。
⚫投资要点
IND前后收入均实现快速增长，海外收入占比有所提升
25H1拆分来看，IND前后收入占比为41%/59%，结构与24年一
致，IND后收入占比较24H1略降。按地区看，北美仍是第一大区域，
25H1收入占比达到52%，较24年进一步提升2pct，欧洲占比则达到
22%超过中国的18%，预计海外收入主要受益于对外授权、NewCo模式
及并购活动的强劲势头。
25H1公司毛利率同比24H1提升4.0pct至36.1%，相较于24年
的30.6%提升5.5pct，主要是产线尤其是DS/DP环节的产能利用率进
一步提升以及24年11月启动的新产线BCM2L2产能快速爬坡，毛利
率的提升带动公司经调整净利润率（不含利息收支）同比24H1提升
1.2pct至27.1%。
项目数量稳步增长，新加坡基地已实现机械完工
截至25H1公司iCMC项目总数达225个、上半年新签iCMC项目
37个创历史新高，且展现了高度差异化的靶点选择与创新技术路径，
与行业创新如XDC、双抗ADC等快速发展趋势保持一致；PPQ项目11
个、上半年新签3个。截至25H1公司未完成订单总额为13.3亿美元
（+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，其中北美地区的增速超过
其他地区。
产能方面，目前BCM1、BCM2L1、BCM2L2、DP1和DP2生产线均
为高负荷运行，无锡第三个偶联制剂生产车间DP3已于25年7月底
成功完成GMP放行，拥有充足的订单储备；DP5制剂车间目前正在建
设中并计划于2027年实现GMP放行；新加坡基地在25年6月达成机
械完工里程碑，并正式进入设备及设施调试和验证阶段，预计将于
26H1实现GMP放行。公司预计25年资本开支为15.6亿元，其中约9
亿元投入新加坡基地、约4.5亿元投入无锡基地，预计到29年公司
资本开支将超过70亿元，公司国内外产能扩张将助力业绩的快速增
长。
⚫投资建议
公司是全球性ADCCXO领军企业，拥有全面的研发技术平台，客
户群与项目数量持续增长，产能稳步扩张。预计公司25/26/27年营
收为57.5/78.3/101.7亿元，同比增长42%/36%/30%、归母净利润为
16.0/22.6/30.2亿元，同比增长50%/41%/34%，对应PE（汇率按
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