【行业研究报告】-2025年9月通胀数据点评：反内卷政策下价格的止跌回稳

投资要点：
2025年9月国内通胀延续低位但显露筑底迹象。9月居民消费价格指数（CPI）
同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点；环比由上月持平转为上涨0.1%。
扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大，近19个月
以来首次达到1%的水平。另一方面，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降
2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比继续持平（0%），工业品出厂价格总
体企稳。
食品价格低迷拖累CPI同比。2025年9月CPI同比为-0.3%，已较年中-0.7%的
低点有所回升，但仍处于轻度通缩区间。其主要拖累来自食品价格持续走低，尤其
低点有所回升，但仍处于轻度通缩区间。其主要拖累来自食品价格持续走低，尤其
是猪肉和鲜菜供给宽松导致价格同比大幅下滑。9月，食品价格同比下降4.4%，
降幅较上月进一步扩大0.1个百分点。食品分项全面偏弱：受生猪出栏充足且消费
疲软影响，“猪周期”处于下行通道，猪肉价格较上年同期大幅走低，猪肉价格同
比大跌17.0%。鲜菜价格同比下降13.7%，今年蔬菜供应充裕且高基数效应导致
同比跌幅显著。鸡蛋、鲜果价格亦分别同比下跌13.5%、4.2%，反映了农产品供
需格局宽松。另外，粮食价格同比略降0.7%。值得关注的是，牛肉和羊肉价格同
比分别上涨4.6%和0.8%，其中羊肉价格结束连续44个月同比下降态势，于本月
首次转正，表明此前供给长期过剩的畜肉品种开始出现供需再平衡迹象。食品项整
体对CPI同比的拉低作用约达0.83个百分点，是当前CPI同比为负的主要原因。
可以说，食品领域当前处于高供给、弱需求的周期，价格缺乏上涨动力。不过，随
着进入秋冬季，北方蔬菜瓜果进入淡季、供应量可能减少，叠加元旦、春节临近会
提升需求，食品价格环比跌势有望趋缓。
相比之下，非食品价格保持正增长，消费升级类商品和服务价格上涨支撑了核心通
胀上涨。9月，非食品价格同比上涨0.7%，略高于上月（+0.5%）。扣除食品和能
源的核心CPI同比上升1.0%，较8月略升0.1个百分点，连续第5个月扩大。其
主要在于两方面。
一是，商品中贵金属饰品和可选消费品价格大幅攀升：受国际金价上涨及居民投资
饰品需求旺盛影响，9月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%；家
用器具、日用杂品和通信器材价格也分别同比上涨5.5%、3.2%和1.5%，表明在
“以旧换新”等政策带动下耐用消费品消费升级的动能较强。
二是，服务价格同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。其中医疗保健服务同比涨价1.9%，
家政等家庭服务上涨1.6%，刚性服务需求增长平稳。此外，文化教育娱乐服务价
格小幅上涨0.8%，住房租赁等居住类价格上涨0.1%。受假期错位影响，旅游相关
服务价格同比仍低于上年同期水平（如宾馆住宿下降1.5%、飞机票下降1.7%），
但随着四季度假日效应显现，这部分服务价格有望企稳回升。
总的来看，非食品价格的正增长以及核心CPI的回升，显示国内内需正在修复，
物价结构中趋于改善的亮点增多。
工业品价格景气度有所回升，传统行业出清和新动能成长共同推动PPI同比向零
附近收敛。9月PPI同比下降2.3%，降幅相比8月的-2.9%收窄幅度明显。从行
业看，多数工业品价格同比跌势缓和甚至出现回升。上游原材料：受益于供需关系
改善和产能出清，大宗原材料行业的价格同比降幅收窄明显。例如煤炭加工价格同
比降幅比上月收窄8.3个百分点，黑色金属冶炼（钢铁）收窄3.4个百分点，煤炭
开采收窄3.0个百分点。这些传统产业在去产能和规范竞争（“反内卷”）政策作用