【行业研究报告】蒙牛乳业-底部已现，弹性之选

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
行业景气仍处低位，但底部已现。根据渠道调研，中秋国庆“双
节”消费旺季期间，乳制品整体动销依旧偏弱。常温奶市场仍然承
压，节日期间高端礼盒销售不及往年，渠道备货谨慎；相对而
言，低温产品（如巴氏鲜奶等）表现较为稳健。近期生鲜乳价格
虽仍在低位徘徊，但已出现底部信号，连续四个月稳定在3.02-
3.04元/公斤的区间，环比震荡持平。随上游供给去化，供需关系
有所改善。虽然当前乳业尚处谷底阶段，终端需求疲软叠加原奶
有所改善。虽然当前乳业尚处谷底阶段，终端需求疲软叠加原奶
过剩，短期复苏动力不足，但随着牧业供给持续去化，奶价上升
的拐点有望明年一季度出现。
终端需求仍然承压，预计25H2公司营收仍下滑。在2025年上半
年，公司液态奶业务实现收入321.9亿元，同比下滑11.2%，液态
奶在总营收中的占比达到77.4%。渠道调研显示，该趋势延续到了
第三季度，第三季度部分液态奶经销商进货数据有高单位数下
降，其中常温奶板块销量和均价同比依然下滑。我们认为除液态
奶自身的周期性因素外（疫情期间高速增长，有所透支），今年
其他行业的快速增长也冲击了牛奶消费，外卖奶茶大战背景下，
即饮奶茶部分替代了纯奶消费，加剧了大众纯牛奶消费低迷的困
境。渠道调研显示，低温奶板块延续良好表现，巴氏鲜奶业务实
现稳健增长，但低温业务占比较小。因此我们预计蒙牛乳业第三
季度经营压力仍然较大。
行业曙光初现，奶价上升拐点将于26Q1出现。近期奶牛去化数据
逐月兑现，在原奶产能去化的背景下，我们预计明年一季度原奶
价格将迎来上升拐点，届时原奶价格有望温和上涨，这将一方面
直接改善上游养殖板块盈利，另一方面也有助于下游乳企的盈利
修复。乳制品行业有望走出低谷，低价竞争态势将趋于缓解，龙
头公司将更加注重优化产品结构和提升盈利质量。常温奶与低温
奶市场格局也可能随之演变——常温奶将重回份额增长。
公司明年有望重拾增长，盈利弹性明显。对于蒙牛而言，经历了
2024-2025连续两年营收下滑的阵痛后，公司有望在常温奶行业复
苏中实现业绩恢复。我们预计在奶价温和上涨和竞争环境转好的
情景下，公司液态奶业务将重拾增长，有利于公司OPM持续扩
张；同时牧业损失及大包粉减值对公司盈利的影响将显著减少，
归母利润实现弹性释放，为股东创造更大价值。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为
825.5/858.1/899.0亿元（前值预测为914.4/958.2/1013.0亿元），
同比-6.9%/+4.0%/+4.8%；2025-2027归母净利润为40.3/49.5/53.5亿
元（前值预测为54.1/58.1/64.2亿元），2026-2027年同比增长
22.9%/8.0%；EPS分别为1.03/1.27/1.37元（前值预测为
1.38/1.48/1.64元）。参考可比公司估值，我们给予公司2026年
20xPE（前值2025年20xPE），对应目标价为27.6港元（维持目标
价不变，1HKD=0.917CNY）。维持“优于大市”评级。
风险提示：牧业去化进度不及预期、消费需求恢复不及预期。
肖韦俐WeiliXiao闻宏伟HongweiWen
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