【行业研究报告】科大讯飞-AI商业化开始加速，C端产品销售与大模型中标快速增加

⚫收入增速与毛利率环比变动较小，未来费用率有望持续下降。公司Q3单季度收入增速、
毛利率环比基本持平；销售费用11.4亿（YoY+23.0%），继续支撑学习机等C端产品较
好增长，管理、研发费用分别为2.8亿和11.2亿，绝对值与去年同期基本相当。我们认
好增长，管理、研发费用分别为2.8亿和11.2亿，绝对值与去年同期基本相当。我们认
为，公司大模型迭代所需研发投入已进入稳定期，而销售费用对当期收入有较好的带动
作用，未来公司费用率有望持续下降。
⚫预计C端业务保持快速增长，大模型相关B端项目中标快速增加。根据半年报，公司以
学习机为代表的C端业务增长较快，我们预计，C端业务依然是Q3增长主要驱动因
素。而从B端业务来看，1-9月科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均
排名第一，其中Q3中标5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍，我们认为，中标
情况反映了讯飞在相关领域强大的综合竞争力，也为后续B端业务增长打下更好基础。
⚫人工智能出海成为公司新看点。公司正努力拓展海外市场，将其发展成为公司新的增长
点。消费者业务方面，公司已在中东、中亚以及东南亚、日韩等地区建立完整的销售渠
道体系，上半年办公本、翻译机等产品海外收入增长3.46倍，Q3单季同比增长2.7倍。
此外，公司在今年9月发布了专门为东盟十国打造的星火东盟多语言大模型底座，这是
基于纯国产化软硬件打造的东盟多语言通用大模型底座，为星火模型走向海外、参与各
国主权模型建设与应用落地打下良好基础。
⚫根据最新财报数据，我们调整公司收入与费用预测，预计公司2025-2027年归母净利分别
为8.9、15.3、19.5亿元（原预测为25-26年分别为8.1亿、9.68亿），参照可比公司，
我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的5.4倍PS，对应目标价为65.25元，维持
风险提示