【行业研究报告】李宁-维持全年业绩指引不变，持续聚焦品牌力提升

李宁（2331.HK）：维持全年业绩指引不变，
持续聚焦品牌力提升
3Q25终端需求依然充满挑战，但基本符合我们的预期：李宁3Q25全
渠道流水（不包括童装）同比下降中单位数，且趋势逐月走弱（7月同
比下降低单位数，8月和9月分别同比下降中单位数）。分渠道来看，
比下降低单位数，8月和9月分别同比下降中单位数）。分渠道来看，
直营门店流水同比下降中单位数，经销商门店流水同比下降高单位数，
而电商流水同比增长高单位数。分品类来看，篮球与运动生活流水增
速维持上半年的下滑趋势，而跑步与健身的流水增速也放缓至低单位
数。3Q25折扣同比加深低单位数，加深幅度环比扩大。其中，直营门
店与电商的折扣同比加深低单位数，而批发渠道零售折扣略有加深。
3Q25末的库销比环比上升至5-6个月，主要是受为双节备货的影响。
管理层表示库存水平与库龄结构依然处于健康的水平，且有信心到年
底将库销比控制在4-5个月。令人欣慰的是，童装在3Q25依然维持双
位数增长。
管理层维持全年业绩指引不变：进入10月以来，终端整体流水表现依
然不及预期，且零售折扣同比加深幅度有继续扩大的趋势。尽管如此，
管理层依然选择维持2025全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净
利率高单位数”。面对“双十一”期间浓重的行业促销环境，管理层表
示公司会在销售收入、渠道库存以及折扣之间寻找平衡，确保库存健
康及折扣可控。根据我们的估算，如果公司4Q25的流水能够维持3Q25
的趋势（即同比中单位数下降），且童装及专业渠道（主要为羽毛球相
关产品）的收入能够维持较为强劲的增长趋势，则李宁依然有望实现
2025年整体收入同比持平的目标。
持续聚焦品牌力提升，为市场注入乐观情绪：李宁公司今年5月初正
式开始对中国奥委会为期三年的品牌赞助。10月24日，李宁刚刚发
布了米兰冬奥会的领奖服及领奖装备，在社交平台上得到一众好评，
提升了李宁品牌的曝光度。公司表示还将在11月推出领奖服同款的
科技平台，并在12月参加米兰时装周以及崇礼国际滑雪季活动。除此
之外，李宁还将在今年10月底与12月参加“天猫超品日”活动，旨
在加强对旗下重点功能性系列产品的营销推广。以“奥运+科技”的中
心，李宁将在未来三年里持续聚焦品牌的重塑与品牌力的提升。我们
判断，只要李宁的品牌声量在未来半年里能够不断向好，那么短期利
润率的压力并不会对市场情绪造成太大的影响。
销氛围，我们认为公司下半年的整体流水与毛利率所承受的压力可能
高于我们原先的预期，但并不会影响公司下半年整体费用投入的节奏。
因此，我们适度下调公司2H25的收入与毛利率预测，但基本维持费
用预测不变。我们最新的2025年业绩预测依然符合公司全年业绩指
引。尽管短期业绩依然面临不确定性，但我们认为李宁公司正在正确
的战略方向上行进，并相信公司今天对品牌力提升与专业产品研发所
略微下调目标价至21.6港元（相当于18x2026P/E）。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。
浦银国际公司研究
李宁（2331.HK）