【行业研究报告】万源通-万源通（920060.BJ）

事件：2025Q1-Q3公司实现营收8.73亿元（yoy+15%）、归母净利润10015万元（yoy+7%）、扣非
归母净利润9253万元（yoy+4%）；2025Q3公司实现营收3.32亿元（yoy+14%/qoq+11%）、归母净
利润3537万元（yoy+7%）、扣非归母净利润3703万元（yoy+19%/qoq+31%）。公司三季度整体业务
进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
汽车电子业务正成为增长主引擎，光通信光模块处于打样认证阶段（三阶HDI产品）。（1）汽车电子主
导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025年上半年数据），成为第一
导增长，推动高端化转型：公司汽车电子产品收入占比已达40%以上（2025年上半年数据），成为第一
大应用领域。增长动力源于新能源汽车渗透率提升，带动PCB需求在数量、层数上显著增加。公司重点
布局包括域控、驱动器控制等车载应用。此外，智能驾驶趋势推动高密度互联（HDI）板应用扩散，如车
载DMS、雷达及中央域控，根据公司公告，HDI板在汽车电子领域的市场份额在未来五年有望增长3~4
倍，前景广阔。（2）消费电子稳健扩张，受益于换机潮与新品落地：公司消费电子多层板业务维持强劲
势头，主要受笔记本电脑换机潮及Switch新品上线驱动。该领域与AI投入具有相关性（AIPC需求），
确保多层板需求持续放量。（3）服务器领域突破，开辟新增长曲线：公司在服务器场景布局初见成效，
BBU辅助性电源已量产交付（通过台资客户），受益于AI服务器出货趋势；光通信光模块处于打样认证
阶段（三阶HDI产品），虽未量产但技术进展顺利。我们认为，公司汽车电子及消费电子业务双轮驱动，
汽车电子业务正成为增长主引擎，此外公司技术升级与产品优化并行，已在汽车电子领域（雷达、域控）
实现二阶产品的量产，以上布局均对公司未来发展提供强劲源动力。
泰国工厂预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万
㎡
，助力业务的全球化扩张。2024年
PCB行业复苏，Prismark预测2023-2028年全球PCB市场规模从695亿美元增至904亿美元，CAGR
达5.4%；中国大陆市场规模预计2028年达470亿美元。整体来看，AI服务器持续拉升PCB行业需求，
新能源汽车渗透率提升及智能驾驶升级双重驱动行业增长，公司多层板业务适配多元场景（包括工业控
制、通信等），确保在旺盛周期中抢占份额，增长势头有望持续。根据公司公告，目前公司正在积极推
进泰国子公司建设，泰国子公司于2025年10月9日与中材国际邯郸(泰国)有限公司签订《建设工程总
承包合同》，预计2026年三季度投产，满载生产的年化产能约400万
㎡
。我们认为，公司在泰国设厂有
望匹配全球供应链需求，通过就近配合客户交付、积极响应客户需求，有望顺利进行业务的全球化扩张。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE
分别为35.6/27.3/23.0倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市
风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险
盈利预测与估值（人民币）
202320242025E2026E2027E
营业收入（百万元）9841,0431,2071,5371,812