【行业研究报告】江钨装备-Q4有望扭亏为盈，钨价重抵历史高点，静待价值重估

公司发布2025年三季度业绩公告。公司2025年第三季度营业收入7.3亿元，同比减少51.52%；归属于母公司所有者的净亏损1690.4万元，上年同期净亏损8098万元，亏损缩窄。万元，亏损缩窄。8550万股股份（对应股比57.00%），2025年8月12日，公司已办理完成工商变更登记手续，25Q3仍包含安源煤业原煤炭业务业绩，故对净利润有所影响。2025年1月1日至7月31日，金环磁选实现归母净利润1795.1万元，我们预计25Q4公司业绩有望扭亏为盈。重大资产置换完成。公司已于2025年8月完成重大资产置换，将核心煤炭业务资的股份。交易对方承诺金环磁选2025-2027年实现的扣非归母净利润分别不低于5469万元、5547万元和5626万元。➢金环磁选专业从事磁选装备的研发与生产，并提供矿物选别试验与流程设计、非金属矿除铁提纯试验与流程设计、矿山EP总包服务等，现主要生产电磁、永磁、离心机等等三大系列近300个规格产品。公司生产的SLon磁选设备在金属矿和非金属矿领域广泛应用。钨资源博弈，价格持续上行。自2025年3月以来，中国钨价呈现持续攀升态势，8月份出现阶段性暴涨，至9月上旬达到历史峰值并实现主要钨制品价格年内翻番。欧洲APT价格也屡创新高，自年初320-340美元/吨度涨至580-650美元/吨度，年内涨幅达86.4%，反映出全球供需失衡加剧。截至2025年10月27日，国内钨精矿价格重抵历史高点，65%黑钨精矿价格报28.8万元/标吨，较年初涨101.4%。供应紧张是主要驱动因素。一方面，年度开采指标暂未公示，国内外新矿产能释放规模暂且有限。另一方面，持货商捂货惜售情绪浓厚，加剧市场流通资源偏紧与价格坚挺局面。江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：➢截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，以2025年6月7日报告《安源煤业：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估》中钨精矿即期价格16万元/吨（含税）计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。➢2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，价值有望进一步抬升。江钨控股：钽铌锂业务亦有百亿空间。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。投资建议：考虑到资产置换已经结束，我们参考金环磁选2025-2027年业绩承诺为预期，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-2.6亿元、0.25亿元、0.29亿元。股票信息行业煤炭开采10月28日收盘价（元）7.78总市值（百万元）7,701.89