【行业研究报告】-PPI回升周期：主导力量、政策基础和前景展望

➢PPI多维拆解显示，驱动价格走势的主导力量正在筑底阶段。我们通过PPI
的大类、行业的双重维度拆解发现，生产资料价格与“三黑一色”行业价
格是主导PPI波动的关键变量，且当前两类核心力量均呈现筑底回暖迹
象。一是生产资料价格与总PPI价格环比同步摆脱负区间，结束此前连续
下行态势；二是“三黑一色”重点行业中，超六成行业环比由负转正，为
后续总PPI持续实现环比正增长奠定坚实支撑。
➢反内卷有望带来PPI的上行拐点。从供需二者关系看，产能扩张快于需求
增长，将导致产能过剩规模上升，反之则下降。伴随产能治理各项措施逐
步实施，产能扩张有望进一步放缓，产能过剩化解进程有望明显加快，我
们认为“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现。历史数据显示，产能
过剩规模和PPI高度负相关。随着产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎
来上行拐点。
➢若配套需求侧政策，PPI转正有望加快。“反内卷”有望带来产能过剩下
行拐点和PPI上行拐点，但与此同时，反内卷也可能带来制造业动能的衰
减。因此，“反内卷”实施过程中，有必要从需求侧做好配套措施，推动
增长动能实现再平衡。回顾中国四轮PPI转正周期，政策皆在宽松基础上
增长动能实现再平衡。回顾中国四轮PPI转正周期，政策皆在宽松基础上
搭配需求扩张或者供需并进的核心驱动政策，才得以扭转价格弱势。目前
已经具备货币政策宽松的基础条件，也有了作用于供给侧的反内卷政策，
若辅之以需求端的政策，PPI回正的节奏可能会加快。
➢基准情形下，明年年中或将迎来PPI的回正。在反内卷政策驱动下，PPI
有了托底支撑。明年能否转正以及何时转正取决于其上行动力，而PPI回
正的上行动力是否强劲取决于有无和反内卷配套的需求侧政策。若没有新
增的需求侧政策，仅靠现有政策赋予PPI上行动力，则PPI回正需待明年
下半年。若有配套的需求侧政策，基准情形下PPI或在明年年中附近回
正。若PPI如期转正，或将改善工业企业盈利预期，企业利润增速或将与
股指形成正向共振。
➢风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能
会失效等。