【行业研究报告】安井食品-2025年三季报业绩点评：经销渠道降幅收窄，新渠道持续高增长

核心观点
⚫事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；
归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。
其中25Q3营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；
其中25Q3营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；
扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
⚫收入逐季环比改善，并表鼎味泰贡献增量，商超与新渠道环比加速。分品
类，25Q3速冻调制食品同比+6.4%，环比改善主要得益于并表鼎味泰，以及
锁鲜装与烤肠等单品持续发力；菜肴制品同比+8.8%，环比放缓主要系龙虾尾
与蛋饺等品类拖累；速冻面米制品同比-9.1%，仍在承压调整；此外并表鼎味
泰贡献3000万烘焙增量。分渠道，25Q3经销商收入同比-0.6%，降幅环比H1
略有收窄，对应经销商2223家（同比+7.4%）；商超同比+28.1%，高增长得
益于定制化业务持续发力，以及山姆、胖东来、奥乐齐贡献增量；特通渠道同
比+68.1%，环比加速得益于张亮等大B客户开发以及鼎味泰并表等因素；新
零售及电商同比+38.1%，25年前三季度与特通渠道合计占比提升至15.6%。
⚫促销力度触底，叠加低基数效应，盈利能力小幅改善。25Q3归母净利率约
7.3%，同比+0.3pcts，小幅提升。具体拆分来看，毛利率20.0%，同比+0.1pcts，
主要得益于去年同期促销投入导致基数较低；销售费用率6.1%，同比-
0.3pcts，主要系广宣与促销员费用有所减少；管理费用率3.0%，同比-
0.5pcts，主要系当期股份支付费用减少。
⚫国内积极捕捉新渠道与拓品类，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，
餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积
极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴
渠道变革，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红
利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本
市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现
从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。
⚫投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+4%/6%/6%，归母净利润分别
同比-8%/+9%/+9%，PE为18/16/15X。考虑到公司目前估值处于历史底部，
并且主业逐渐触底叠加新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。
⚫风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。