【行业研究报告】巨人网络-2025年三季报点评：《超自然行动组》流水表现亮眼，游戏收入递延周期影响业绩释放

事件：
公司发布2025年三季报。
点评：
营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整
2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比+51.84%，实现归
2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比+51.84%，实现归
母净利润14.17亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84亿元，同比
+16.50%。25Q3，公司营收17.06亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40
亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78亿元，同比+73.88%。费用率
角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为
36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31/-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上
升导致销售费用率同比增加。截至25Q3末，公司合同负债13.33亿元，较
Q2末增加4.4亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所致。
《超自然行动组》Q3流水持续强劲，储备产品充足
25年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异
化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流
水呈现快速增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，暑期推出与“小
狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名，带动游戏流水增长强劲。进入Q4，先
后与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，玩法、道具、时装等内容
持续更新，带动用户规模增长，后续有望进一步释放利润。公司成熟产品线
稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并
开启二次推广，上半年累计新增用户破2000万。休闲赛道，《球球大作战》
玩法不断创新，多平台拓展用户圈层；《太空杀》流水稳定，与众多AI大模
型厂商合作，推出AI玩法。储备产品方面，卡牌策略游戏《名将杀》已获
版号，10月结束付费删档测试；由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千
年》于10.17开启计费删档测试，进展顺利。
投资建议与盈利预测
公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续产品储
备充足，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11
风险提示
新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。
附表：盈利预测
财务数据和估值2023A2024A2025E2026E2027E
营业收入(百万元)2924.172922.855211.487932.358760.01
收入同比(%)43.50-0.0578.3052.2110.43
归母净利润(百万元)1086.441424.902251.523557.024083.97