【行业研究报告】安琪酵母-成本红利持续兑现，费用扰动扣非承压

事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收117.9亿元，同
比+8.0%；归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；扣非归母净利润9.7亿
元，同比+15.0%。25Q3实现营收38.9亿元，同比+4.0%；归母净利润
元，同比+15.0%。25Q3实现营收38.9亿元，同比+4.0%；归母净利润
3.2亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
主业高基数下表现稳健，海外保持双位数增长。25Q3公司收入端稳健增
长，分品类来看酵母及深加工/制糖/包装/其他（（食品品料））业务分别实
现营收26.5/2.6/0.7/9.0亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，酵
母及深加工主业在高基数下表现稳健，制糖和包装业务有所下滑，而品品
料）等其他业务保持高速增长，贡献收入增量。分地区来看，25Q3国内/
国外实现营收21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.7%，海外维持双位数增
长，国内收入略降或受基数偏高、整体消费力偏弱影响。
毛利率提升幅度亮眼，费用率上行影响扣非净利润表现。25Q3公司毛利
率同比+3.1pct至24.4%，毛利率提升幅度亮眼，我们判断持续受益于糖
蜜成本、海运费同比下降。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比
+0.6/+0.7/+0.2/+1.4pct至6.2%/3.8%/4.0%/2.2%，其中财务费用率提
升幅度较大。但25Q3政府补助同比增加8873万元，显著增厚利润。综
合来看，25Q3归母/扣非净利率同比+1.1/-0.8pct至8.2%/5.7%。
收入提速冲刺全年目标，成本及海运费下降红利延续。展望25Q4，收入
基数下降后增长有望提速，或仍将推进全年营收同比增速实现10%以上
的目标。其中国内小包装酵母增速更高，海外市场中东、非洲、东南亚、
中亚等保持较好增长。利润端来看，我们预计糖蜜成本红利、海运费下降
有望在25Q4延续，持续兑现利润弹性。
投资建议：考虑到Q3费率上行压制利润表现，略下调盈利预测，预计公
司2025-2027年分别实现归母净利润16.0/18.8/21.8亿元（前次为
16.4/19.2/21.9亿元），同比+20.6%/18.0%/15.8%，当前股价对应PE为
风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。
股票信息
行业调味发酵品Ⅱ
10月29日收盘价（元）41.00