【行业研究报告】水井坊-业绩延续出清，控货维稳价值链

亿元，同比-38.0%；实现归母净利3.3亿元，同比-71.0%。其中，
亿元，同比-38.0%；实现归母净利3.3亿元，同比-71.0%。其中，
25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比
-75.0%。
分产品看：25Q1-Q3高档/中档分别实现营收20.8/1.3亿元，同比
-39.9%/-33.1%，毛利率同比-3.0pct/-8.7pct至83.0%/54.5%；
整体销量同比-24.4%、吨价同比-20.0%。其中，25Q3高档/中档分
别实现营收7.7/0.4亿元，同比-60.1%/-55.5%，毛利率同比
-1.0pct/-11.8pct至85.4%/51.4%，整体销量同比-54.3%、吨价
同比-12.2%。
销量下滑是公司业绩下滑的主因，在上一财年末结束时臻酿八号
等核心产品价盘出现较大波动，公司落地停货、回收跨区跨渠道
流货等稳定价值链的措施，对当期报表产生明显扰动。受益于宴
席&公司加码促销，预计双节动销反馈相对平稳。
分渠道看：25Q1-Q3新渠道/批发代理分别实现营收5.6/16.5亿
元，同比+71.2%/-50.5%，毛利率同比-4.8pct/-1.6pct至
74.1%/83.8%。其中，25Q3新渠道/批发代理分别实现营收0.9/7.2
亿元，同比-22.3%/-62.3%，毛利率同比-10.1pct/-0.2pct至
68.7%/85.5%。
从报表结构来看：1）25Q3归母净利同比-16.7pct至-25.9%，其
中毛利率同比-2.8pct至81.8％，销售费用率同比+13.8pct，管
理费用率同比+6.7pct，税金及附加占比同比-2.8pct。2）25Q3
末合同负债余额8.6亿元，环比-1.2亿元，考虑合同负债环比变
量后25Q3营收同比-64.5%；25Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%。
我们预计25-27年收入分别-32.8%/+7.0%/+13.9%；归母净利分别
-62.8%/+21.8%/+34.7%，对应归母净利为5.0/6.1/8.2亿元；EPS
为1.02/1.25/1.68元，公司股票现价对应PE估值为40.4/33.2
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预
期；食品安全风险。
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